Le ralentissement du marché de la dette émergente a atteint son paroxysme en octobre 2008 mais semble déjà effacé des mémoires. De toute évidence, les marchés émergents ont retrouvé leur statut vedette aux yeux des investisseurs. S’agit-il d’une tendance de l’économie mondiale? Devons-nous croire en ces signes d’apaisement de la crise favorables aux actifs risqués? Ou bien vivons-nous une reprise temporaire au cœur d’un marché baissier, aveuglés par l’illusion d’un nouveau découplage entre les marchés émergents et développés avant de connaître les mêmes déboires qu’en 2008? La vérité se situe probablement quelque part entre ces deux affirmations.

Il ne fait aucun doute que le paysage économique mondial reprend peu à peu des couleurs. Les derniers chiffres du chômage et des ventes de détail aux Etats-Unis laissent espérer une reprise de la croissance courant du second semestre 2009. Le marché a accueilli favorablement l’embellie des statistiques économiques américaines et asiatiques, et toute publication de chiffres supérieurs aux anticipations dans les deux régions pourrait alimenter une reprise prolongée de la dette des marchés émergents puisqu’elle entrerait dans la catégorie des signes de reprise. Parallèlement, toute déception sur le plan de la croissance pourrait freiner la reprise de l’appétence au risque et entraîner des prises de bénéfices. Il s’agirait toutefois d’une légère correction qui n’aurait rien de comparable avec ce que nous avons pu observer l’année dernière quand le spread de l’indice JP Morgan EMBI Global Diversified a atteint un plus haut sur 10 ans à 900 points de base (pb) par rapport aux bons du Trésor américain.

Ces derniers mois, les actifs risqués ont continué à s’inscrire en hausse au gré des différentes mesures de relance adoptées par les gouvernements: plan de rachat des actifs toxiques bancaires, début de la politique d’assouplissement quantitatif de la Réserve fédérale et tests de résistance (stress tests) appliqués aux banques américaines. Dans le même temps, le G20 a accordé une aide vitale aux marchés émergents en convenant de tripler les crédits accordés par le FMI de 250 à 750 milliards de dollars. Le FMI a également dévoilé l’existence d’une nouvelle ligne de crédit assortie de peu de conditions, destinée aux économies émergentes les plus stables et confrontées à la volatilité de leurs devises. L’assouplissement des critères de prêt du FMI a eu un impact positif sur la classe d’actifs en permettant de réduire le risque de défaut pour des pays comme l’Ukraine, qui sans surprise se classe en tête de l’indice en 2009. Même si l’efficacité de ces mesures peut être remise en question, elles ont permis de restaurer quelque peu la confiance que s’évertuent à recréer les politiques en l’attente de signes de reprise concrets.

A l’approche de la mi-2009, la dette émergente pourrait poursuivre sur sa lancée, quoique à un rythme certainement plus lent car dans certains cas, les valorisations commencent à être tendues. Le fléchissement régulier des spreads à 440 pb, leur plus faible niveau depuis la faillite de Lehman Brothers en septembre, laisse également à penser que les valorisations sont peut-être un peu élevées comme les titres du Brésil ou du Pérou notés investment grade ou ceux de la Colombie, de la Turquie et des Philippines notés BB. En revanche, certaines émissions moins liquides, à l’image de celles de la République dominicaine, du Gabon, du Ghana, de la Géorgie et de l’Irak, offrent une valorisation attrayante malgré de très bonnes performances en 2009, des rendements à deux chiffres et un faible risque de défaut. En général, les titres souverains moins liquides sont émis par des gouvernements peu familiers de cette pratique, qui bénéficient de niveaux de dette peu élevés et gérables. D’autre part, le marché continue à surestimer le risque de défaut du Venezuela, de l’Argentine et de l’Ukraine. La dette libellée en devise locale est attrayante et devrait tirer parti de l’appréciation des monnaies pendant les périodes de regain d’appétit pour le risque. Dans le contexte actuel, tout renforcement d’une exposition aux obligations d’entreprises des marchés émergents est à envisager avec prudence, car les taux de défaut sont en hausse.

Quels sont donc les risques qui menacent la dette émergente? Une légère correction est possible plus tard dans l’année, mais elle ne devrait pas renouer avec les points bas de 2008, qui avaient été provoqués par une réduction sans précédent de l’effet de levier et les liquidations de plusieurs hedge funds. La dette des marchés émergents ne connaîtra pas un sort aussi sombre qu’en 2008. Les facteurs pouvant entraîner une correction plus prononcée sont les suivants: poursuite de la hausse des rendements des bons du Trésor américain, qui provoquerait probablement un repli brutal des marchés actions et accentuerait les pressions sur l’immobilier américain; poursuite de la hausse des matières premières, qui freinerait la croissance des pays développés; dévaluation de la monnaie lettonne, qui risquerait de s’étendre aux autres devises d’Europe émergente et de raviver les craintes liées aux banques de la zone euro et l’économie; et enfin statistiques de croissance mal orientées susceptibles d’entraîner une persistance de l’aversion au risque.

Ni la thèse d’une reprise durable ni de celle d’un rebond au cœur d’un marché baissier ne reflètent la totale réalité. Dans un contexte de croissance inférieure au potentiel, la dette des marchés émergents peut continuer à enregistrer des performances solides reflétant l’amélioration de ses fondamentaux. Au cours de la dernière décennie, les marchés émergents ont connu une croissance rapide et de nombreux pays ont appliqué des politiques budgétaires et monétaires rigoureuses. En parallèle, nombre d’entre eux ont réduit leur endettement extérieur, ce qui explique en partie l’absence de pressions sur la classe d’actifs comparé aux crises de 2001, 1997 et 1994. Même si les perspectives de croissance sont faibles pour les pays développés et que d’autres inquiétudes se développent dans le domaine budgétaire, les marchés émergents devraient sortir plus forts de la crise dans la mesure où cette dernière procède à un rééquilibrage des forces de croissance dans le monde.

*Head of Emerging Markets Debt, spécialiste de la dette des marchés émergents, Aberdeen Asset Management.