La chronique des changes

Résoudre la question grecque devient primordial pour l’euro

Il est clair depuis la semaine dernière que nous sommes loin de la fin des négociations entre la Grèce et ses créanciers. Une situation qui pourrait durer encore quelque temps, certains affirmant que la Grèce pourrait tenir jusqu’en juillet en manipulant les dépenses fiscales. En réponse à l’absence d’avancée sur cette question, le rendement sur la dette souveraine grecque a atteint des niveaux record, à près de 28% pour les obligations sur 3 ans.

Plus intéressante encore est la hausse significative dans les «opérations de contagion» de la périphérie de l’Union européenne (UE) la semaine dernière, avec un écart de rendement entre les pays de la périphérie et celui des pays centraux qui s’est encore largement creusé. Ironie de la situation, ces écarts entre les obligations se sont accentués quasiment au lancement des achats d’obligations de la Banque centrale européenne et de la banque centrale nationale début mars, et sont encore plus marqués suite aux inquiétudes de la semaine dernière concernant la Grèce.

Mais c’est sur le marché des devises que l’on trouve l’aspect le plus intéressant de la réaction du marché au soudain regain d’incertitude dû à cette absence de progrès dans les pourparlers avec la Grèce: l’euro a nettement rebondi par rapport au dollar et au yen. Comment la monnaie peut-elle se renforcer alors que nous assistons à un brutal retour de la contagion périphérique dans l’Union européenne?

Cette résilience de l’euro est certainement liée au fait que la monnaie est devenue la monnaie classique de carry trade, les investisseurs empruntant massivement des euros avec des rendements faibles – voire négatifs – pour financer des investissements dans d’autres monnaies. Quand tout est calme et que l’appétence au risque est grande, cette opération fonctionne au mieux, les multinationales et même les pays se pressant alors pour emprunter en euros bon marché et à des rendements extrêmement faibles. Ainsi, Coca-Cola a récemment émis des obligations libellées en euro sur 8 ans avec un coupon de 0,75% qui se négocie au-dessus du prix d’émission. Encore plus extraordinaire, le Mexique a émis la première dette souveraine sur 100 ans du monde libellée en euros avec un coupon de 4,00% et donc négocie au-dessus du prix d’émission. Ainsi, suite à un risque périphérique en soudaine augmentation depuis la semaine dernière, l’enthousiasme pour le carry trade de l’euro semble se tarir.

Je m’attends à ce qu’une solution soit finalement trouvée pour la Grèce qui concède juste assez à la partie grecque pour que son gouvernement puisse crier victoire – tout en offrant dans les faits peu de concessions aux exigences de réforme centrales. D’ici là, le moyen le plus sûr d’affaiblir l’euro est que la situation se décante rapidement en Grèce et que le programme de rachat d’actifs (quantitative easing, QE) de la Banque centrale européenne soit implémenté sans problème. A ce point, nous commencerons alors à voir la croissance du crédit en Europe et l’amélioration de l’activité économique.

* Analyste et stratège en devises auprès de Saxo Bank