La crise financière occupe tous les esprits. Après les banques d'investissement Bear Sterns ou Lehman Brothers [...], on voit trembler aujourd'hui des géants de la banque universelle... Comme dans toute situation d'incertitude, les investisseurs sont aujourd'hui plus que jamais à la recherche de solutions efficaces visant à protéger leur capital.

Le marché des Produits structurés est donc logiquement touché par cette évolution des mentalités. En lieu et place des Reverses convertibles et autres produits à barrières, on observe donc un attrait renouvelé pour les produits à capital garanti par l'émetteur.

La notion de garantie par l'émetteur n'est pas anodine. Car les récentes déconvenues d'investisseurs exsangues suite à la faillite de la banque américaine Lehman Brothers auront au moins eu pour effet, on peut l'espérer, de faire évoluer le discours commercial des fournisseurs de produits structurés vers plus de transparence et de retenue. Pour l'investisseur, ces événements auront attiré toute son attention vers un risque autrefois souvent occulté: celui de l'émetteur du produit. En effet, un produit structuré n'est rien d'autre qu'une combinaison d'une composante obligataire (le zéro-coupon) et d'une composante optionnelle qui déterminera en partie le profil de rendement de l'instrument. Dans le cas d'un produit à capital protégé à 100%, c'est la différence entre le prix du zéro-coupon à l'émission et son cours à maturité (100% donc) qui déterminera le montant disponible pour investir dans une stratégie optionnelle. Donc très simplement, plus un établissement bancaire éprouvera de difficultés à se refinancer, plus elle rémunérera ses créditeurs. Un zéro-coupon émis par cet acteur s'en trouvera décoté et libérera de la valeur pour structurer un produit aux caractéristiques plus attractives que coté chez un établissement en meilleure (ou moins mauvaise) santé. L'investisseur qui mettra en compétition divers établissements ne s'attachera donc plus qu'aux seules conditions de remboursement du produit. Il saura dorénavant juger de la qualité de la signature de son émetteur, sans d'ailleurs s'arrêter au seul classement d'agences de notations (Lehman Brothers était encore noté A+ voire AA- chez certains au moment de sa mise sous «Chapter 11»). Les courbes de CDS (Credit Default Swap) sont une bonne mesure du coût de la protection contre le défaut d'un émetteur. Elles fournissent une image assez fidèle de la santé de celui-ci telle que valorisée par le marché.

Ce retour des produits à capital protégé, conséquence d'une situation de grande instabilité, s'accompagne de niveaux de volatilités record sur la plupart des classes d'actifs. Dès lors, acheter des options pour profiter d'un potentiel rebond de ces marchés devient très cher et notamment sur de courtes maturités. L'investisseur devra donc se méfier de la résurgence de produits «boîtes noires» qui leur feraient miroiter à la fois hauts rendements, courtes maturités et protection inconditionnelle du capital. En effet, dans ces périodes de grande incertitude, il peut sembler sage de privilégier les montages simples, clairs et transparents. L'idée est d'éviter d'avoir en portefeuille des produits à la construction si complexe que fonctionnement et marché secondaire peuvent être jugés difficilement compréhensibles par le client final.

En outre il est utile de rappeler qu'un produit structuré à capital protégé, sensible à bien des paramètres, ne variera pas forcément linéairement en fonction des mouvements de son sous-jacent. De même, les produits dits de «market-neutral» qui permettent, soit de jouer à la hausse et à la baisse d'un sous-jacent, soit de jouer la stabilité de celui-ci sont à considérer avec précaution. En effet, il faut être conscient, avant de rentrer dans de tels instruments, que pendant leur durée de vie, leur cours, issu de la valorisation d'options complexes, ne réagira pas toujours conformément à son potentiel de remboursement à maturité. Les détenteurs de notes à capital protégé doivent donc être prêts à en supporter une possible décote avant maturité.

Les conditions actuelles sont «exceptionnelles». Cet adjectif est d'ailleurs souvent utilisé pour caractériser la situation dans laquelle le marché secondaire d'un produit structuré ne peut être pris en charge de façon optimale avec pour conséquence par exemple, un élargissement de la fourchette achat-vente ou pire, le non-rachat du produit par l'émetteur. Dans cette situation, les distributeurs de tels produits se doivent d'insister plus encore sur leurs risques (émetteur, sensibilité de leur valorisation à de multiples paramètres...) et de jouer un vrai rôle d'éducation envers leurs clients.