Richard Koo est un pionnier de la recherche économique dont les travaux pourraient être très utiles au moment où les principales banques centrales veulent sortir de leurs expériences uniques d’assouplissement quantitatif (QE) dans l’histoire.

Ses écrits ont révélé les conséquences d’un phénomène particulier: lorsque les entreprises en bonne santé utilisent leur bénéfice en priorité pour réduire leur dette, la politique monétaire n’est d’aucune utilité.

Personne ne demande de nouveaux crédits, même à des taux nuls. Richard Koo, chef économiste de Nomura et auteur de The Escape from Balance Sheet Recession and the QE Trap (Ed. Wiley), parle de ce phénomène comme de «récession du bilan». Lorsque les entreprises minimisent la dette plutôt que de maximiser le profit, le secteur public doit prendre le relais.

Le Japon a connu ce cas de figure dans les années 1990, les Etats-Unis et l’Europe depuis la crise financière. Pour Richard Koo, l’étendue de la relance budgétaire en cas de récession provoquée par le secteur privé doit être égale à l’effort d’épargne du secteur privé. L’exemple japonais est approprié. Sa crise des années 1990 a détruit des richesses équivalant à trois années de PIB. Même la Grande Dépression américaine des années 1920 a été moins dévastatrice. Les fortunes envolées n’atteignaient qu’une seule année de PIB.

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Les idées de Richard Koo, par ailleurs citoyen américain qui a travaillé précédemment à la Fed, ouvrent la porte à une troisième voie, loin des bigoteries «keynésiennes» ou «friedmaniennes». Le privé alloue les ressources de manière plus efficiente que le public, comme l’a montré Milton Friedman. Mais cette hypothèse n’est valable que si le bilan des entreprises privées est sain, affirme Koo. Keynes n’a pas compris que la Grande Dépression provenait de la décision prise par le privé de réduire sa dette.

Les erreurs historiques

En 1997, le Japon a estimé que le moment était venu d’assainir les finances publiques. Il a eu tort, car les entreprises continuaient de se désendetter. Il a fallu attendre 2006 pour qu’elles commencent à investir.

Pour savoir s’il y a «récession du bilan», le regard doit porter sur le taux d’intérêt des obligations d’Etat. Lorsque le privé commence enfin à investir plutôt qu’à se désendetter, les taux montent et il est possible de réduire le déficit public. Il faut donc considérer non seulement la taille du déficit public, mais aussi son prix (le rendement obligataire). Malheureusement, le QE des banques centrales a supprimé ce signal. «Rien n’est plus dangereux qu’un gouvernement qui essaie de gérer une économie en ignorant le plus important message du marché: le rendement des obligations d’Etat», écrit Richard Koo.

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Il y a deux sortes de déficit budgétaire. L’ordinaire, qui mène à l’inflation, et celui qui se produit lors d’une récession du bilan et ne provoque pas de hausse des taux. A cause du QE, il est impossible d’interpréter les prix actuels. D’ailleurs le QE n’a pas soutenu la conjoncture, selon l’économiste de Nomura. Aux Etats-Unis, sa première étape (QE1) intervenue juste après la faillite de Lehman a restauré le système financier, mais le QE2 n’a soutenu que les actifs financiers.

Une longue et forte hausse des taux?

Lorsque la Fed annonce sa sortie du QE, les marchés réagissent plus violemment par une hausse des taux qu’en absence de cette politique peu orthodoxe. C’est le piège du QE (QE trap). Or les taux sont poussés à la hausse non seulement par la fin du QE mais aussi par le fait que le secteur privé met fin à sa priorité au désendettement pour de nouveau maximiser ses profits.

Les taux d’intérêt réagiront d’autant plus vivement qu’en l’absence de QE. Pire, la banque centrale n’a nulle envie de donner l’impression de laisser filer l’inflation. Elle doit réagir plus vite que s’il n’y avait pas eu de QE. Les réserves créées par la Fed et qu’elle entend réduire correspondent à 20 fois le niveau statutaire, soit trois fois plus qu’au Japon. L’exercice s’annonce compliqué. Pendant de longues années, avec un secteur privé redevenu dynamique, la politique de réduction du QE s’ajoutera à une politique de relance budgétaire sous l’égide de Donald Trump pour accroître les rendements obligataires. Pour reprendre Richard Koo, «le QE est un saut dans l’inconnu».

L’économiste de Nomura, qui publie actuellement un autre ouvrage sur l’économie et la globalisation, se dit pourtant satisfait par la réforme fiscale de Donald Trump. La baisse des impôts accroît le rendement des fonds propres et incite les entreprises à investir davantage dans leur économie domestique et il devrait en résulter une hausse des salaires, explique-t-il. Un développement qui s’accompagnera toutefois de taux encore plus élevés.