L'entrée en Bourse du groupe Emmi, leader helvétique des produits laitiers, suscite plusieurs questions sur la valorisation du groupe lucernois par rapport à ses pairs européens. Selon les indications fournies par la société, Emmi prévoit de lever de 90 à 100 millions de francs dans le cadre d'une opération agendée le 6 décembre.

Une évaluation comparative sommaire avec son concurrent français Bongrain, sur la base des résultats 2003, avait fait apparaître une valorisation nettement plus onéreuse pour Emmi. Dans le cadre d'une comparaison plus exhaustive prenant en compte ses concurrents européens, René Weber, analyste financier auprès de la Banque Vontobel, juge pourtant «équitable» la valeur prévisionnelle du groupe lucernois pour les actionnaires. La fourchette communiquée pour le prix d'émission (de 90 à 100 francs par action) aboutit selon lui à une valorisation comprise entre 8,6 fois et 9,5 fois les bénéfices attendus pour l'exercice 2005, alors que les concurrents européens (voir tableau) seraient plus chers: en moyenne 12 fois leurs bénéfices prévisionnels.

Ce calcul est toutefois basé sur 4,3 millions d'actions, soit la situation lors de la mise en Bourse. Si l'on tient compte de l'emprunt convertible de quelque 71 millions de francs dont la conversion est attendue dès juin 2005, il faut compter avec quelque 5,3 millions d'actions, soit avec une capitalisation de 470 et 530 millions de francs. C'est d'ailleurs la configuration sur laquelle s'est basée la Banque cantonale de Zurich (BCZ) – qui avec UBS fait office de co-chef de file de la transaction. La BCZ valorise Emmi entre 8,8 fois et 9,8 fois ses bénéfices attendus pour 2005, ce qui reste un prix plus avantageux que le secteur (11 fois ses bénéfices).

Avec une marge opérationnelle de 3,6% en 2003, Emmi affiche une rentabilité légèrement supérieure à celle de Bongrain (3,2%), mais inférieure à celle de Fromagerie Bel (4,7%), du Britannique Dairy Crest (6,8%) ou encore de l'Espagnol Ebro Puleva.

Encore faut-il tenir compte des risques encourus. La version provisoire du catalogue d'émission et de cotation en mentionne plusieurs. En recommandant de ne pas acheter les actions Emmi, la SonntagsZeitung rappelle que les trois quarts du produit de l'entrée en Bourse seront versés sur un compte bloqué et ne pourront être utilisés qu'avec l'accord des banques créancières (BCZ et UBS). De quoi se poser des questions sur les fonds qui pourront être affectés à l'expansion du groupe à l'étranger. Cette clause résulte du contrat signé avec les banques lors de l'achat à Coop du centre fromager de Kirchberg en 1998. D'autres acquisitions ont permis entre-temps à Emmi de se hisser au 1er rang en Suisse.

Parmi les risques énumérés par le prospectus d'émission, il convient de rappeler la dépendance envers quelques distributeurs: Emmi réalise un tiers de son chiffre d'affaires avec Coop, les quatre cinquièmes avec dix sociétés. L'offensive des distributeurs allemands à prix cassés Aldi et Lidl devrait peser sur la rentabilité du marché. Les modifications du cadre politique ou réglementaire constituent un autre risque majeur: l'issue des Bilatérales I et II, les négociations à l'OMC et l'évolution de la politique laitière peuvent influencer le cours des affaires du groupe.

Emmi affirme ne pas craindre la réduction attendue aux subventions (100 millions de francs en 2003). Autre risque, la forte dépendance d'Emmi envers ses fournisseurs. Principal actionnaire d'Emmi, l'Association des producteurs de lait de Suisse centrale poursuit en effet des intérêts divergents (prix du lait).