Le Temps: Pourquoi la crise financière est-elle si violente?

Robert Engle: Chaque investisseur qui achète des prêts de piètre qualité («subprime») doit anticiper des pertes. Mais les gens ont été surpris pour trois raisons. Lors de l'évaluation des défauts potentiels des crédits, tout d'abord, ils se sont basés sur des données trop limitées. Ensuite, il semble que des pratiques de prêts ont été frauduleuses (conflits d'intérêts).

Mais l'explication la plus intéressante est l'aspect lié à la titrisation des hypothèques, par laquelle les agences de rating transforment des tranches de différentes qualités en titres d'excellente qualité (AAA). Les investisseurs n'ont pas vu le risque. Les titres AAA n'étaient pas de qualité AAA et les agences ont changé leurs vues en peu de temps.

Je pense que la titrisation, sous la forme de CDO (hypothèques combinées et titrisées), est très importante. Mais on comprend encore mal la vraie qualité des tranches considérées comme les plus sûres. Beaucoup ont cru obtenir un peu de rendement supplémentaire sans augmentation du risque. Ce n'était pas le cas.

- Qui n'a pas compris? Les managers des banques ou ceux qui ont construit ces produits?

- Je ne sais pas si un seul des deux a bien compris.

- Est-ce que les autorités de surveillance et la Fed agissent correctement?

- Je pense qu'elles opèrent correctement en attendant de voir l'évolution de l'économie avant d'agir. Elles ne doivent pas mettre sur pied un plan de sauvetage pour les investisseurs qui se trompent. Mais si l'économie se dirige vers une récession, la Fed doit baisser les taux. Toutefois, n'oublions pas que si les services liés à l'immobilier sont également pénalisés, l'industrie d'exportation se porte très bien. Les bénéfices des entreprises sont souvent très solides. Il faut attendre et voir quel facteur prédominera.

- Quelles leçons les banquiers et les investisseurs tirent-ils de cette crise?

- Il faut mieux évaluer les risques des prêts titrisés. Les équipes de gestion du risque amélioreront leurs modèles. Et c'est ce qui s'est passé après les crises causées par des dérivés au début des années 90 aux Etats-Unis. Il en est résulté un meilleur management des risques, avec la «value-at-risk» et l'accord de Bâle. L'idée était de rendre les risques si simples que même un patron pouvait les comprendre. Il faudra répéter l'exercice avec la prochaine génération de produits complexes.

- Quels modèles seraient appropriés pour ces produits?

- Une réponse est de regarder l'historique des risques d'un produit. Mais ce n'est pas correct pour l'immobilier, faute d'une expérience suffisamment longue. Le problème des CDO est la piètre compréhension de la corrélation entre les défauts. Le fait que tout tourne mal (défaut) ou tout tourne bien, c'est terrible pour la titrisation. Les tranches de CDO avec le meilleur rating suivent le même sort que les pires. Les modèles basés sur les corrélations sont également très importants.

- Quel est l'impact de la crise sur la titrisation?

- La titrisation a été hautement bénéficiaire à l'économie à travers la diversification. Mais elle s'accompagne d'un risque, celui de ne pas connaître les risques ainsi que ceux de conflits d'intérêts. Cependant, la titrisation va se poursuivre. Je ne serais pas surpris qu'il y ait un trend vers la simplification. Nous avons connu une titrisation de la titrisation, des CDO au carré (CDO sur des CDO). Ces produits ne seront plus autant populaires. Mais la titrisation des crédits est un phénomène économique très sensé. Le changement viendra d'une transparence accrue.

- Que pensez-vous des efforts de réglementation?

- Je ne crois pas que la réponse viendra de la réglementation. Si je devais gérer les CDO de Citigroup et si je disais à tout le monde ce que contient mon portefeuille, j'obtiendrais davantage de parts de marché que quelqu'un qui ne dirait rien. Les grands investisseurs vont payer un peu plus pour la transparence. Le marché peut trouver le prix lui-même. Je ne vois pas comment y parvenir avec des réglementations.

- Qui peut définir le prix du risque correctement si les agences de rating ne le font pas?

- Les gens achètent les ratings des agences parce qu'ils pensent qu'ils sont utiles. Sinon, ils n'existeraient pas.

Pour garder leur marché, elles doivent s'améliorer. Mais ce n'est pas aux autorités de surveillance de s'occuper de mettre des notes.

- Les agences pourraient-elles disparaître?

- Je ne pense pas qu'elles vont disparaître. Mais si j'étais un entrepreneur, je me dirais que je pourrais créer une agence spécialisée dans les CDO.

- Quelle est l'allocation de votre portefeuille?

- Je suis plutôt fortement investi en actions, beaucoup hors des Etats-Unis. Mais j'ignore si mon scénario va se réaliser de voir le reste du monde acheter les Etats-Unis quand le dollar sera plus faible.

- Que pensez-vous des produits structurés et de leur réglementation?

- Ils sont plus fréquents en Europe qu'aux Etats-Unis. L'un des buts de la directive MIFID vise précisément à séparer les investisseurs en deux catégories en fonction de leur sophistication. Il y a des produits que j'estime inadaptés aux investisseurs non sophistiqués.

Pour le grand public, ces produits posent problème. Il n'est pas possible d'attendre de sa part le travail de recherche nécessaire sur l'étude du risque.

Ils ne peuvent en référer qu'aux vendeurs. Si vous observez certaines constructions, cela ressemble aux jeux proposés à Las Vegas. Propos recueillis avec la «Handelszeitung»