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Et s’il y avait une bulle dans les obligations?

Alan Greenspan, ancien président de la Fed, a averti: il y a danger dans le marché de la dette, pas dans les actions. D’autres spécialistes pensent aussi que les taux ne pourront pas rester indéfiniment bas et leur remontée risque d’être rapide et violente

Même si Wall Street, porté par Apple, a battu un record historique la semaine dernière, ceux qui cherchent une bulle dans les actions regardent du mauvais côté. C’est du moins l’avis d’Alan Greenspan. Pour l’ancien président de la Réserve fédérale américaine (Fed), «la vraie bulle, elle se trouve dans les prix des obligations», a-t-il expliqué il y a quelques jours. «Et lorsqu’elle éclatera, ce sera mauvais pour tout le monde», a ajouté l’économiste de 91 ans.

Quelle que soit la mesure utilisée, les taux d’intérêt réels à long terme sont beaucoup trop bas et, donc, insoutenables, a poursuivi Alan Greenspan, toujours très écouté par les marchés, dans une interview à Bloomberg.

Effet de la politique monétaire

Jamais, dans l’histoire des marchés financiers, les taux à long terme mesurés par les rendements des obligations à 10 ans du Trésor américain n’ont été aussi proches du plancher et ce, pendant aussi longtemps. En fin de semaine dernière, ils évoluaient autour des 2,25%. C’est presque 100 points de base de plus qu’il y a un an, alors que la Fed amorçait à peine la sortie de sa politique ultra-expansionniste. Mais cela reste inhabituel.

C’est notamment l’effet de la politique monétaire de la Fed, en maintenant ses propres taux d’intérêt bas et en lançant plusieurs programmes de rachats d’actifs depuis la crise financière. Le phénomène s’explique aussi par l’abondance de liquidités sur les marchés, qui vont se placer dans les emprunts à long terme, faute d’alternative.

Difficile à croire

Alan Greenspan n’est pas le seul à pointer cette situation inhabituelle. «Bien sûr que c’est une préoccupation, abonde Stefan Gerlach, chef économiste à la banque EFG à Zurich et ancien vice-directeur de la Banque centrale d’Irlande. Il est difficile de croire que les taux d’intérêt pourront rester aussi bas éternellement. Même s’ils n’évoluent pas énormément, ils devraient remonter au moins légèrement.» Pour au moins trois raisons: la Fed se trouve dans un processus de resserrement de sa politique, la croissance est raisonnable et l’inflation fait un (modeste) retour.

Les experts craignent surtout que l’ajustement soit rapide et brutal et prenne les investisseurs par surprise. Cela s’est déjà vu à plusieurs reprises. Le plus récemment, en 2013, lorsque les rendements ont bondi au-dessus de 3% à l’annonce du «tapering» de la Fed, la fin graduelle de ses programmes de rachats d’actifs. «En 1994 aussi, les taux sont montés brusquement. Alan Greenspan était alors à la tête de la Fed, et c’est peut-être la raison pour laquelle il est sensible à ces développements aujourd’hui», suggère Stefan Gerlach.

Le grand massacre

Aussi appelé le «Great Bond Massacre», ce krach de 1994 a fait suite à plusieurs années de taux bas, de croissance solide et d’inflation faible, renversés brutalement lorsque la banque centrale américaine a commencé à donner un tour de vis à sa politique monétaire. S’en sont suivis des ventes massives, un prix des obligations en chute libre et une hausse des rendements, renforcés par la vente de produits de couverture.

Or, c’est justement ce qui inquiète les experts aujourd’hui: le fait que des réactions en chaîne se produisent et renforcent une crise potentielle sur les marchés de la dette. Car les mêmes facteurs techniques qui ont conduit les taux à rester proches de zéro ces dernières années pourraient se retourner et amplifier un sursaut, a détaillé la Banque des règlements internationaux (BRI), la banque centrale des banques centrales, dans une étude.

Or une telle évolution aurait des conséquences pour les investisseurs. Et pas seulement aux Etats-Unis, car le risque de contagion existe, soutient Stefan Gerlach, et les rendements sont bas en Europe aussi, particulièrement en Suisse, où l’emprunt à 10 ans de la Confédération évolue même au-dessous de zéro. Les gouvernements en payeraient également les dégâts, puisque le fardeau de la dette deviendrait d’un coup plus lourd. Ces dernières années, le service de la dette a été nettement moins important que dans le passé.

Marronnier des marchés

D’autres experts sont plus circonspects: «On me parle de la hausse des taux longs depuis près de 10 ans. C’est un marronnier. Je ne dis pas que ça n’arrivera pas. Mais si on s’en était inquiété à ce moment-là déjà et si on était sorti du marché obligataire, le manque à gagner aurait été immense», explique Catherine Reichlin, responsable de la recherche à la banque Mirabaud.

«Nous avons déjà subi des remontées de taux à 3% pour le rendement du Trésor américain à 10 ans, notamment en 2013. Cela s’est produit rapidement et violemment, mais c’est aussi retombé après quelques mois pour finalement battre de nouveaux records trois ans plus tard à 1,36%», poursuit la spécialiste.

Crier au feu

Un marronnier qui pourrait quand même tomber sur la tête des investisseurs s’ils ne prennent pas garde, la volatilité sur les marchés obligataires pouvant être redoutable. Un exemple? Le prix de l’obligation de la Confédération à maturité en 2064 (50 ans) a vu cette année un plus bas à 159% du prix d’émission et un plus haut à 174%, il se traite actuellement à 161%. «Avec ce genre de variation, qui peut être rapide, le moment de l’achat est crucial. Et s’il est mauvais, le résultat peut être douloureux pour les portefeuilles», reprend la spécialiste. «Nous devons faire un travail d’orfèvre, pour gérer la partie obligataire des portefeuilles. Avant, elle représentait la partie sûre, désormais elle est devenue aussi risquée que le reste.»

Pour l’instant, la Fed a pris des gants et elle procède très lentement dans sa remontée des taux (quatre hausses en 18 mois). «Cela n’a pas secoué le marché», reconnaît Stefan Gerlach. Pour lui, la clé se trouve dans la réduction du bilan de la banque centrale, qui a enflé avec les rachats d’actifs et dont les ventes pourraient avoir un effet sur les marchés. «Ce moment sera déterminant. Un peu comme si quelqu’un crie au feu dans une salle de cinéma: est-ce que les spectateurs paniqueront et s’enfuiront ou est-ce qu’ils resteront tranquillement à leur place, pensant que le cri vient du film?»

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