Les sociétés familiales plus généreuses en dividendes

Les politiques de distribution de quelque 200 entreprises cotées en Suisse ont été analysées. Plusieurs hypothèses peuvent expliquer les divergences. Le besoin des actionnaires majoritaires de disposer de liquidités sans vendre leurs parts en est une

La saison des assemblées générales de sociétés cotées touche à sa fin en Suisse. Comme de coutume, les sociétés ont annoncé les dividendes qui seront versés à leurs actionnaires. Cette année constituera sans doute une année record.

Malgré l’importance des sommes payées chaque année, le fait de payer un dividende et son montant font encore l’objet de discussions importantes dans les milieux académiques.

Un premier débat concerne l’opportunité de payer un dividende. En effet, la distribution de dividende n’affecte pas le patrimoine de l’actionnaire et celui-ci est indifférent entre recevoir un franc de dividende ou un franc de plus-value. Toutefois lorsqu’on prend en compte la fiscalité, les sociétés devraient s’abstenir de payer un dividende car ce dernier est frappé d’une imposition plus grande que celle des plus-values en capital. Vu l’ampleur des montants distribués, les entreprises doivent donc avoir de bonnes raisons de payer des dividendes.

Une deuxième discussion concerne le montant des dividendes. En effet, il n’y a pas réellement de montant qui apparaisse comme optimal d’un point de vue théorique.

Les différentes théories et études empiriques tentant d’expliquer la politique du dividende sont essentiellement menées sur le marché américain où la grande majorité des sociétés cotées ont un actionnariat dispersé. Toutefois, sur les autres marchés, on observe souvent un actionnariat beaucoup plus concentré où les sociétés sont souvent dominées par un actionnaire majoritaire. Cet actionnaire a souvent pour identité une famille, l’Etat, un investisseur privé, voire une autre entreprise. Il se pourrait donc que la politique du dividende soit influencée par un tel actionnaire et qu’une analyse de sa présence donne une perspective complémentaire aux théories existantes. La présence d’un actionnaire majoritaire est souvent interprétée du point de vue de la théorie de l’agence. Elle est perçue comme ayant potentiellement un impact négatif sur les actionnaires minoritaires et la valeur de l’entreprise car cet actionnaire a souvent les pleins pouvoirs sur la société. On s’attend, dans ce cas, à voir des dividendes plus faibles pour ce type d’entreprise puisque l’actionnaire préfère garder les liquidités qui lui permettent d’entreprendre des projets qui sont dans son intérêt et pas toujours dans celui des actionnaires minoritaires.

Afin de donner un nouvel éclairage sur cette problématique, nous avons mené une étude sur les entreprises cotées en Suisse où nous comparons la politique de distribution des entreprises ayant un actionnaire majoritaire familial à celle des autres firmes cotées. Nous nous intéressons particulièrement à ces firmes pour différentes raisons. Elles sont d’une part très nombreuses (elles représentent environ un tiers du marché suisse) et ont, d’autre part, des styles de gestion différents. En effet, on leur prête par exemple souvent une vision à plus long terme que les autres entreprises. Nous avons analysé la politique de distribution de l’ensemble des entreprises cotées à la bourse suisse de 2003 à 2010 (en excluant toutefois les entreprises du secteur financier, dont les chiffres ne sont pas directement comparables), soit un peu moins de 200 entreprises. Nous utilisons deux mesures complémentaires: le taux de distribution des dividendes (soit le montant des dividendes totaux versés divisé par le bénéfice) et le rendement du dividende (le dividende par action divisé par le cours boursier de fin d’année). La première mesure indique quelle part du bénéfice est retournée aux actionnaires alors que la deuxième permet de se faire une idée relative de l’ampleur du dividende pour les investisseurs.

Les résultats montrent qu’en moyenne les entreprises familiales sont plus généreuses que les autres entreprises du marché puisqu’elles distribuent une partie significativement plus élevée de leurs bénéfices (9% de plus) et que leurs actions rapportent plus en termes de dividendes (presque 0,5% de plus). A partir de ces résultats on peut écarter l’explication liée à l’éventuelle expropriation par les actionnaires majoritaires. Nous formulons deux hypothèses alternatives pour expliquer ces résultats. La première est liée à la réputation des entreprises familiales qui sont peut-être plus soucieuses de leur image et paient un dividende plus élevé pour compenser le risque encouru par les actionnaires minoritaires. La deuxième concerne le revenu de la famille. Les membres de la famille souhaitent garder le contrôle de l’entreprise et ne peuvent pas vendre leurs titres pour diversifier leurs risques et financer leur consommation. Ils se rémunèrent par conséquent en payant des dividendes plus élevés que les autres entreprises. Une analyse plus fine, tenant notamment compte de la structure des entreprises familiales, semble plutôt valider cette deuxième hypothèse, sans toutefois pouvoir complètement écarter l’hypothèse de réputation.

Ainsi, il apparaît que les entreprises familiales présentent des taux de distribution des dividendes plus élevés que les autres sociétés et qu’elles offrent également des taux de rendement plus attractifs pour les investisseurs. La présence d’actionnaires familiaux constitue par conséquent un facteur important permettant de mieux comprendre la politique de distribution des entreprises cotées.

* Professeur de finance à l’Université de Fribourg** Professeur assistant de finance à l’Ecole hôtelière de Lausanne

Lorsqu’on prend en compte la fiscalité, les sociétés devraient s’abstenir de payer un dividende