La fusion par acquisition, annoncée mercredi dernier, entre Phone.com et Software.com, a ravivé la polémique: les sociétés Internet jouent-elles avec leurs résultats? Plus largement, les entreprises dans leur ensemble masquent-elles les énormes charges que leur imposent investissements et consolidation en compliquant à dessein leurs comptes, sous couvert de transparence? Le cas des deux sociétés californiennes est éloquent: leur mariage de papier est une transaction qui dépasse finalement 8 milliards de dollars. Les deux perdent de l'argent. Phone.com vient de boucler le dernier trimestre de son année fiscale, mettant en avant sa perte «hors charges non liquides», qui est de 8 millions de dollars, pour un chiffre d'affaires de 28 millions en très forte progression. Or, le compte de pertes et profits qui suit les principes comptables en vigueur aux Etats-Unis est formel: sur les trois derniers mois de l'exercice 1999-2000, Phone.com a réalisé une perte de 165,6 millions de dollars. Manipulation? Pas si sûr.

«Les sociétés, et particulièrement dans le domaine des nouvelles technologies, rachètent d'autres entreprises en payant une prime souvent très importante, explique Jacques Favre, analyste chez Darier, Hentsch & Cie et cogérant du Cyber Fund de la banque genevoise. Cela leur impose un amortissement du goodwill qui pèse lourd dans leurs comptes, mais qui ne génère pas de dépense en cash. Il s'agit donc d'une perte comptable qui ne grève pas les liquidités de la société. Du reste, les analystes s'intéressent d'abord aux résultats purement opérationnels, et admettent que les autres charges ne traduisent pas la réalité effective de la marche de l'entreprise.» L'effet dilutif de ces rachats sur le titre de l'acquéreur devrait idéalement être compensé par le fait que la société rachetée va générer des bénéfices suffisamment importants – un cas de figure qui a justifié la mégafusion entre AOL et Time Warner, où la première a profité d'une capitalisation boursière colossale pour racheter une entreprise beaucoup plus rentable – au détriment de son rythme de croissance, il est vrai.

Ce type de pratique s'est renforcé depuis quelques années, notablement avec l'émergence d'Internet et l'énorme valorisation donnée aux actions. Aux Etats-Unis, les transactions impliquant exclusivement des échanges de titres sont monnaie courante. La correction du mois de mars sur le Nasdaq n'a pas changé grand-chose: le paradoxe du papier est que les deux sociétés qui font un deal perdent ensemble de la valeur, mais demeurent relativement aussi chères l'une par rapport à l'autre. Mais elles ont désormais plus de difficultés à trouver du cash sur le marché, et cette raréfaction les pousse à consolider, comme dans le cas de Phone.com et de Software.com – ou dans d'autres domaines tel celui de la fibre optique. En revanche, l'Europe s'est moins faite aux transactions composées du seul échange d'actions, et les rachats s'opèrent généralement pour une bonne part en cash. La composition de l'actionnariat européen, dominé par des grands institutionnels, explique pour partie cet état de fait.

«Les sociétés technologiques ont des besoins en fonds de roulement très importants, poursuit Jacques Favre. Elles utilisent leur cash pour générer de la croissance.» L'échange capitalistique pur représente donc une parade idéale pour assurer la croissance externe. «Reste à savoir si ces engagements et ces charges restent proportionnels par rapport au développement escompté de la société», estime Pierre-Yves Brack, analyste à la Banque privée Edmond de Rothschild. La nature des engagements est, elle aussi, importante: «Lorsque Amazon.com investit 10 millions dans des sociétés avec son propre cash, que ces sociétés dépensent ensuite ce cash en achetant de la pub sur Amazon.com, qu'elles périclitent et ne valent plus rien, Amazon.com finit avec une perte exceptionnelle de 10 millions, ce qui est très mauvais», illustre Jacques Favre.

Autre pratique «limite», mais qui tend à disparaître: l'échange virtuel de chiffre d'affaires. On a observé des sociétés s'échanger des prestations fictives pour des montants correspondants de plusieurs millions, et les activer au compte de pertes et profits afin de générer un revenu, argument pour séduire investisseurs et clients potentiels. «Ces pratiques ont fichu en l'air le business-to-consumer, affirme Jacques Favre. Désormais, l'on regarde de plus près ces sociétés, leur chemin vers le profit, leurs moyens financiers pour y parvenir, et surtout la qualité du produit et les barrières d'entrée qui permettent de repousser la concurrence.» Pierre-Yves Brack renchérit: «L'analyste doit vérifier s'il a affaire à une véritable création de valeur ou à un artifice comptable.» Mais cette analyse n'est pas facilitée par l'importance croissante du non-opérationnel, et l'imbrication de plus en plus étroite entre opérationnel et financier.

«La polémique prend de plus en plus d'ampleur et va bien au-delà de l'Internet, estime Pierre-Yves Brack. Elle concerne tous les domaines où existe une grande activité de fusions, d'acquisitions et d'investissements. Cette imbrication complique l'interprétation des comptes des sociétés, et rend une uniformisation des présentations nécessaire. La SEC (Securities and Exchange Commission, l'organe de régulation de la Bourse américaine, n.d.l.r.) devrait normaliser la chose.» L'analyste déplore le fait que les sociétés ne sont pas tenues de présenter d'une manière clairement identifiable ce qui relève de leur activité opérationnelle première, de leurs activités secondaires, de leurs participations en capitaux et de leurs charges non opérationnelles. «Plus on consolide, plus on obscurcit le tableau, surtout lorsqu'on mélange opérationnel et financier», constate encore notre interlocuteur.

Pour sa part, Jacques Favre estime que les Etats-Unis sont plus en avance que l'Europe, puisque les sociétés cotées, outre le fait qu'elles ont l'obligation de publier des résultats trimestriels, doivent présenter leur bilan, leur compte de pertes et profits et leur cash-flow. Ce dernier élément n'est généralement pas obligatoire sur le Vieux Continent. «Il est à mon avis central, explique Jacques Favre. L'évaluation des sociétés se fait d'abord sur l'actualisation des cash-flows libres (discounted cash-flows). D'autre part, toute manipulation des comptes entraîne un procès aux Etats-Unis, où l'on est plus strict qu'en Europe.»

Restent deux «manœuvres» qui prêtent, elles aussi, à discussion: la création de divisions destinée à révéler des «poches de profit», et le désinvestissement. La première consiste à créer un périmètre qui permette de dégager un bénéfice (idéalement), voire une croissance d'activité favorable, et à mettre en avant cette activité dans sa communication à la presse et aux actionnaires. La seconde va plus loin: elle crée une entité séparée, sous diverses formes: tracking stock, ou spin-off partiel ou complet. Le tracking stock est un artifice comptable qui permet à l'investisseur de suivre une activité spécifique, sans pour autant acquérir un droit de propriété comme dans le cas d'une action simple. «Il faut bien connaître la motivation sous-jacente d'un désinvestissement, estime Pierre-Yves Brack. Certaines sociétés ont des pratiques machiavéliques, et chercheront à mettre leurs pertes dans une activité où l'investisseur «pardonnera» cet état de fait – comme dans la téléphonie mobile aujourd'hui – tout en améliorant artificiellement le tableau de son autre activité.»