L'invitée

Quelle que soit l’issue du Brexit, la zone euro en sortira gagnante

Dans la discussion sur le Brexit, la question de la localisation des chambres de compensation en euros a rarement été évoquée. Ce dossier est si éminemment politique et économique, qu’il a probablement été un élément déclencheur dans l’appel au référendum, juge Mathilde Lemoine, Group Chief Economist au Groupe Edmond de Rothschild

Le 23 juin prochain, les électeurs britanniques sont invités à se prononcer sur la question suivante: le Royaume-Uni doit-il rester un membre de l’Union européenne (UE) ou la quitter? L’issue de ce référendum est capitale tant pour l’avenir du Royaume-Uni que de l’UE. La zone euro, en particulier, paraît bien placée pour sortir gagnante de la consultation, et ce, quel qu’en soit le résultat.

De fait, si les questions migratoires ont semblé cristalliser les tensions entre Londres et Bruxelles, elles ne sont que la partie émergée de l’enjeu du référendum. Dans les négociations qu’il a engagées avec les autres chefs d’Etat et de gouvernement de l’UE, David Cameron, le Premier ministre britannique, a obtenu satisfaction sur plusieurs de ses revendications liées à la compétitivité, la souveraineté ou à la libre circulation des personnes et le versement de prestations sociales aux migrants de l’UE.

Les chambres de compensation, l’enjeu crucial

En revanche, il a échoué à arracher un droit de veto sur les questions concernant la zone euro. Cet enjeu était pourtant crucial aux yeux du Royaume-Uni, qui a mal vécu l’approfondissement de l’intégration et l’amélioration de la gouvernance de la zone euro ces dernières années et son exclusion de fait d’un certain nombre de décisions financières et monétaires. Les Britanniques ont été particulièrement contrariés par la volonté unilatérale de la Banque centrale européenne (BCE) d’imposer la localisation, en zone euro, des chambres de compensation en euros afin d’avoir entièrement sous sa supervision cet élément clé du système financier européen et de sa stabilité. Loin d’être seulement technique ou financier, ce dossier est si éminemment politique et économique, qu’il a probablement été un élément déclencheur dans l’appel au référendum.

Saisie en 2011 par la Grande-Bretagne, la Cour de justice de l’Union européenne (CJUE) a fini par lui donner raison sur la forme l’an passé, estimant que la BCE n’avait pas la compétence pour imposer une telle mesure. Mais la CJUE n’a pas donné gain de cause à Londres sur le fond, puisque sa décision signifie qu’il suffirait au Conseil européen de s’en saisir pour obliger les chambres de compensation à quitter le Royaume-Uni. Cela donne un moyen de pression considérable à l’UE, que les Britanniques optent ou non pour le Brexit.

En tenant compte des sondages actuels, au coude à coude, et de récents travaux économétriques sur l’aversion au risque des électeurs européens, nous évaluons à 40% la probabilité d’une sortie de l’UE. Dans ce cas, le Conseil européen pourrait immédiatement imposer une condition de résidence dans la zone euro aux chambres de compensation traitant en euros. Si le maintien dans l’UE l’emporte, les membres de la zone euro devront attendre le 1er avril 2017 pour avoir les coudées franches, en vertu de la majorité qualifiée que leur confèrent les nouvelles règles issues du traité de Lisbonne.

Brexit, un choc amorti

En lui-même, le Brexit est de nature à générer un choc économique et financier au Royaume-Uni qu’il est difficile d’appréhender dans la mesure où David Cameron n’a encore rien dévoilé de la politique qu’il mènerait pour l’amortir. Sachant que la Banque d’Angleterre, elle non plus, ne resterait pas inactive, cet impact devrait être limité à -1% sur le PIB britannique à l’horizon d’un an et disparaître au bout de trois.

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En revanche, il est d’ores et déjà acquis qu’un changement de fonctionnement de l’Eurosystème, qui relocaliserait en zone euro la partie des systèmes de compensations basée au Royaume-Uni dans la foulée du référendum du 23 juin, modifiera durablement la structure de l’économie britannique. A l’heure actuelle, les transactions qui y font l’objet d’une compensation centralisée en euros atteignent en moyenne 130 000 milliards d’euros sur un an (source: BRI, BCE). Une relocalisation engendrerait la création d’activités financières en zone euro, génératrice de flux de capitaux en provenance du Royaume-Uni. En effet, la part des banques étrangères sur le sol britannique est aujourd’hui 4 fois plus importante qu’en Allemagne et 5 fois plus qu’en France alors que le secteur financier domestique ne pèse que deux fois plus en pourcentage du PIB. En faisant l’hypothèse que 80% des banques européennes et 50% des banques non anglaises et non européennes déménageraient en zone euro pour y développer leurs activités, le flux potentiel de capitaux entrants en zone euro serait de 680 milliards de livres sterling (860 milliards d’euros), l’équivalent de 34% du PIB britannique et de plus de 8% de celui de la zone euro.

Chute de la livre sterling

Dans un tel scénario, l’euro pourrait s’apprécier de 34% vis-à-vis de la livre sterling. Son taux de change effectif réel, c’est-à-dire contre un panier de monnaies, augmenterait quant à lui de 10% à 12%. Mais l’effet négatif sur les exportations européennes pourrait être limité par de nouvelles actions non conventionnelles de la BCE, en particulier par des baisses du taux de dépôts. Selon nos calculs, le PIB de la zone euro croîtrait de 1.3% au bout de deux ans.

Dans le cas d’un maintien du Royaume-Uni dans l’UE, la zone euro pourra imposer une relocalisation des organismes de compensation à compter d’avril 2017. D’ici-là, la destinée européenne du Royaume-Uni restera incertaine, ce qui pèsera sur les investissements et valorisation de la livre sterling, dont l’appréciation vis-à-vis de l’euro pourrait être limitée à 4% et le taux de change effectif rester inférieur de 8% à son niveau de longue période.

Mathilde Lemoine est Group Chief Economist au Groupe Edmond de Rothschild.


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