Et si la bulle financière américaine était en train de vraiment exploser? Depuis quelques semaines, le différentiel de rendement du swap de taux à 10 ans sur le dollar a pris l'ascenseur à un rythme effréné. D'une moyenne de 40 à 50 points de base, il a bondi à 110, voire 115, points de base ces derniers jours. Dans la foulée, comme le constate un courtier chez Tradition à Lausanne, «c'est le yo-yo sur les différentiels de rendement sur l'euro, le franc ou la livre sterling depuis jeudi dernier». Le spread sur le franc a ainsi baissé de façon erratique de 20 points de base en cinq jours. Un mouvement que, tout autant que celui qui affecte le dollar, personne ne peut s'expliquer rationnellement.

Mais l'ampleur de ce mouvement dépasse celle d'août à octobre 1998 au plus fort de la crise russe et de la déconfiture du fonds alternatif LTCM lorsque ce même spread avait atteint 90 points de base. Or, ce «spread swap dollar» sur 10 ans reflète la perception qu'ont les marchés financiers de l'importance d'un risque de crédit. Cet écart signifie non seulement qu'il y a un énorme risque de liquidité, il reflète aussi la perception que les marchés veulent se dégager d'un marché boursier américain beaucoup trop surévalué.

Or, si la bulle financière américaine explose, des valeurs comme UBS et CSG dont les résultats sont beaucoup trop dépendants du dollar et de Wall Street pourraient se dégonfler au même rythme. «Plus que l'effet de prises de position de négoce dans les swaps de taux dollar à 10 ans, c'est cette perspective qui incite les investisseurs à prendre leurs bénéfices sur ces deux titres et explique leur fort recul depuis deux semaines», explique un spécialiste genevois du risque sur les produits dérivés.

Le spread swap dollar à 10 ans. Cet instrument financier, très répandu dans les milieux financiers professionnels, est un outil de couverture. Quand un émetteur obligataire arrive sur le marché, il veut certes récolter des fonds mais aussi se prémunir contre une éventuelle hausse des taux. Ses contreparties bancaires ont le même souci pour que le portefeuille obligataire à l'actif de leur bilan ne soit pas exposé à un risque similaire trop élevé. Elles prennent donc une position contre l'autre dans des contrats interbancaires sur leur risque de taux. Le spread swap dollar à 10 ans, dont la tension est aujourd'hui si vive, est en fait la prime qu'elles paient par rapport aux taux flottants des bons du Trésor américain pour acheter le taux fixe (le libor) qui leur sert à couvrir la détérioration de la perception de la qualité des émetteurs. Ce spread est donc un instrument qui mesure la perception qu'ont les acteurs de la qualité du marché du crédit. Les professionnels des salles de marché des grandes banques américaines et européennes sont certes habitués à traiter avec cet outil. Mais leurs professionnels de la gestion des risques sont parfois mal outillés pour gérer de grands écarts de ce différentiel par rapport à la moyenne.

Pourquoi cette tension? Elle tient à la conjonction de plusieurs microfacteurs qui se synthétisent en un seul: c'est une crise de l'offre en émissions obligataires. Les émetteurs gouvernementaux et privés arrivent en ce moment en masse sur le marché. Les premiers ne posent pas de problèmes. Les seconds par contre craignent non seulement une hausse plus ou moins annoncée des taux d'intérêt mais aussi les effets pervers du passage à l'an 2000. Face à cet afflux de liquidités en papiers monétaires, d'une qualité et d'un volume parfois nettement supérieurs à ceux qui existent déjà, les contreparties bancaires ont éprouvé des difficultés à se couvrir pour limiter leur perception du risque de dégradation du crédit des émetteurs. L'effet en a été le grand écart du différentiel et, devant la brusque montée de la tension, une inflation en rumeurs diverses. Dont celles, sans fondement en raison de leur degré d'organisation et de diversification de leurs risques sur les dérivés, qui ont concerné les départements de négoce de l'UBS et du CSG.

Les conséquences de cette tension. Parce qu'elle reflète la dégradation du sentiment des marchés financiers quant à la perception de la qualité du crédit, cette tension sur le spread équivaut dans les faits à un resserrement des conditions de crédit si elle dure. Or, le chef économiste de l'UBS pour la Suisse estime que le spread va rester à ce niveau plusieurs mois et que ce mouvement peut donc avoir à terme des effets sur la politique monétaire: «Cela correspond à une hausse agressive des taux américains!» estime-t-il. Une hausse d'environ 25 points de base! Les conditions de crédit aux entreprises vont donc empirer puisque les taux réels suivront le mouvement et que cette hausse déguisée ne présage en rien d'une nouvelle décision, attendue celle-ci, sur une autre augmentation officielle des taux par la Réserve fédérale. En ce qui concerne la Suisse, ce chef économiste ne pense pourtant pas que ce phénomène donne une raison quelconque à la BNS pour changer sa politique accommodante actuelle. En Suisse, il n'y a pas surchauffe…

Et la Bourse? Le président de la Fed, Alan Greenspan, n'a jamais caché son aversion pour les sommets boursiers. Or, l'économie américaine s'est emballée. La bulle financière de Wall Street est gigantesque.

Plusieurs observateurs notent alors avec inquiétude que le niveau des spreads sur les swaps dollars à 10 ans ressemble à celui qui avait été atteint en 1987. Juste avant le krach boursier! Il serait donc un des indicateurs avancés d'une explosion de la bulle financière américaine. Ce serait en quelque sorte l'aiguille appuyée sur son enveloppe et dont la pression s'accentue chaque jour. En Suisse, on vend donc les titres financiers dont les résultats y sont les plus exposés: l'UBS et le CSG.