Perspectives

«Le succès des politiques monétaires de la BCE est loin d’être assuré»

Eric Dor, économiste français, décortique les mesures annoncées jeudi par la Banque centrale européenne pour stimuler l’économie de la zone euro et pour atteindre une inflation de 2%

Au lendemain de l’annonce du renforcement des mesures de la Banque centrale européenne (BCE) – baisse des taux d’intérêt, élargissement du programme d’assouplissement monétaire et octroi de prêts avantageux aux banques –, les places financières ont réalisé des gains substantiels vendredi alors même qu’elles avaient clôturé en baisse la veille. Signe d’optimisme? Directeur des Etudes économiques à l’IESEG School of Management (Université de Lille), Eric Dor est dubitatif. Selon lui, on attend trop des politiques monétaires de la BCE.

- Etant donné que la tâche principale de la Banque centrale européenne est d’assurer la stabilité des prix, pensez-vous que cet objectif est désormais réalisable? Le spectre de la déflation s’est-il éloigné?

- Il y a toujours un risque de déflation. Parce que les causes sont en grande partie hors du contrôle de la BCE: chute des prix du pétrole et d’autres matières premières, ralentissement de la demande en Chine et dans les autres pays émergents. Il y a aussi des facteurs structurels. L’ouverture des marchés européens à la concurrence de pays à très bas coûts de production a fortement pesé sur les salaires de la zone euro. Dans le même registre, la flexibilisation du marché du travail en Allemagne, puis dans les autres pays, y compris en Italie et en France, a réduit les coûts salariaux. A court et moyen terme, l’inflation va continuer à être déterminée par l’évolution des prix du pétrole et d’autres matières premières. En l’absence de choc à la hausse, le taux d’inflation va rester très inférieur à la cible de 2% de la BCE.

- La politique d’assouplissement monétaire de la BCE vise à injecter massivement des liquidités dans l’économie réelle. Quel bilan dressez-vous un an après le lancement de ce programme?

- L’instauration de taux négatifs sur les réserves excédentaires des banques semble avoir accéléré la réduction des écarts de taux d’intérêt sur les prêts bancaires entre les différents pays de la zone euro. Les taux des prêts à l’économie réelle se sont donc réduits partout. Les «Targeted long term refinancing operations (T-LTRO)» [ndl: prêts à des conditions avantageuses à des banques pour qu’elles financent l’économie] ont également joué un rôle. Le programme d’assouplissement monétaire et les taux négatifs sur les réserves excédentaires des banques ont causé une baisse des taux sur les dettes publiques des pays de la zone euro. Toutefois ces mesures n’ont pas accéléré la croissance. Celle-ci a continué sur la tendance de son amélioration amorcée bien avant, après la récession, ou ralentissement, provoquée par la crise des dettes publiques de la zone euro. La faible amélioration de la croissance est surtout due à la baisse des prix de l’énergie qui a donné du pouvoir d’achat aux consommateurs et au relâchement des politiques d’austérité.

- Jusqu’où peut-on aller avec les taux négatifs?

- Les taux négatifs risquent de réduire les revenus nets d’intérêt des banques et donc leur rentabilité. Pour éviter de fragiliser les banques, la BCE doit freiner cette politique. Evidemment, si la BCE instaure un système de pallier où les taux négatifs ne portent que sur une partie des réserves excédentaires, comme en Suisse, cela réduit le coût pour les banques. Il y a alors encore une marge de diminution, jusqu’à -1%. Ce sont surtout les banques des pays de la périphérie, comme l’Italie, l’Espagne ou le Portugal qui vont en profiter, car elles recourent beaucoup au financement de la BCE. Par contre, le coût des taux négatifs sur les réserves excédentaires pèse surtout sur les banques de pays comme l’Allemagne et la France, qui détiennent des réserves excédentaires.

- De quelles armes dispose encore la BCE pour gagner la bataille contre l’inflation et pour pouvoir donner un coup de pouce à la relance économique?

- La BCE cherche à réduire le coût de l’emprunt dans l’ensemble de la zone euro. Elle espère que des taux d’intérêt très bas vont inciter le secteur privé à emprunter plus pour dépenser plus. Elle pense qu’une demande accrue va stimuler l’activité et provoquer l’augmentation des salaires et des prix. Ou encore relever le plafond qui vient d’être relevé à 80 milliards d’euros par mois. La BCE pourrait aussi rendre éligibles d’autres types d’actifs pour ses achats comme la dette de pays tels que l’Italie, la Grèce ou le Portugal. Le problème c’est que le secteur privé européen est très endetté. Même s’il peut emprunter presque gratuitement, il fera attention. Les investissements des entreprises sont peu sensibles aux taux d’intérêt, car ils sont déterminés par les perspectives de demande pour les produits. C’est pour ces raisons que le succès des politiques de la BCE est loin d’être assuré.

- L’assouplissement monétaire a-t-il atteint ses objectifs aux Etats-Unis, et au Japon?

- Au Japon, il est bien connu que les programmes n’ont pas réussi à relancer l’inflation de manière persistante. Une des raisons en est la stagnation des salaires nominaux. Aux Etats-Unis, son efficacité a été limitée. Les taux d’intérêt réels ont peu réagi à l’assouplissement monétaire, et la reprise est plus mitigée que les précédentes. L’inflation y reste limitée.

- En fin de compte, ne surestimons-nous pas ce que la BCE, voire les banques centrales peuvent apporter à l’économie?

- Il est certain qu’on attend trop des banques centrales. En réalité il faudrait une coordination entre une politique expansionniste d’investissement public et une politique monétaire qui en assurerait le financement. De cette manière on pourrait mieux relancer les dépenses et la production en zone euro, et augmenter l’inflation.

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