Le dollar ne cesse de s’apprécier. Il a gagné 5% cette année par rapport à un franc suisse, pourtant très fort durant la pandémie.

Son rôle est plus dominant que jamais. Une modification de tendance est improbable. Elle l’est d’autant moins que dans l’histoire un passage de témoin est plus lent qu’on ne le croit. Telles sont les conclusions d’une longue étude des régimes de change depuis la Deuxième Guerre mondiale («Rethinking Exchange Rate Regimes», CEPR, novembre 2021), réalisée par des économistes aussi réputés que Carmen Reinhart, Kenneth Rogoff, de Harvard, et Ethan Ilzetzki, de la London School of Economics. Les deux premiers étaient les auteurs de Cette fois, c’est différent. Huit siècles de folie financière et Carmen Reinhart n’est autre que la cheffe économiste de la Banque mondiale.

Le dollar dirige le «non-système» actuel

La position dominante du dollar est la principale caractéristique du système monétaire actuel, selon les auteurs. On devrait plutôt, à leur avis, parler de «non-système» pour caractériser la situation après la fin du régime de changes fixes, en août 1971. Cette suprématie se manifeste dans la facturation des échanges, dans les émissions d’obligations et dans la demande tant des banques centrales ou des fonds souverains que des investisseurs privés. Dans les années 1970, la moitié des pays, représentant 70% du PIB mondial, avaient le dollar pour référence. Cette proportion s’est encore accrue pour trois raisons principales.

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La chute de l’Union soviétique a, tout d’abord, amené une vingtaine de pays à prendre le billet vert comme référence, et une partie d’entre eux l’euro.

Ensuite, l’inflation a frappé d’innombrables pays à la fin du siècle dernier, les laissant sans ancrage monétaire. Mais dès que ces derniers sont parvenus à maîtriser la hausse des prix, la plupart ont pris le dollar pour référence.

Enfin, l’ascension de l’Asie, dans le sillage des mesures de libéralisation chinoises, a renforcé encore le rôle de la monnaie américaine puisque ce bloc de pays avait pris le dollar comme référence. L’augmentation de leur part aux échanges économiques a donc accru la suprématie du billet vert.

Qui parle de laisser-faire?

Aujourd’hui, selon les auteurs, les deux tiers des pays disposent d’un régime de change fixe ou quasi fixe. Seuls 3% des pays ont un taux de change vraiment flottant et le reste un statut intermédiaire. On est loin du laisser-faire monétaire imaginé après la fin des accords de Bretton Woods.

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Le plus surprenant, aux yeux des auteurs, tient à l’augmentation de la part des échanges commerciaux en dollars de l’Allemagne, première économie européenne, ainsi que du Royaume-Uni. «Cette progression s’est produite malgré l’intégration économique européenne, malgré l’euro et l’augmentation des volumes d’échange intra-européens et en dépit du fait que le commerce entre l’Europe et le Royaume-Uni est quatre à cinq fois plus important qu’avec les Etats-Unis», notent Reinhart, Rogoff et Ilzetzki. Près de 70% des échanges britanniques avec le reste du monde étaient facturés en livres sterling dans les années 1970. Cette proportion est tombée à moins de 50% actuellement.

La domination du billet vert est également frappante en tant que monnaie employée pour les actifs financiers: 50% des obligations sont en dollars, 30% en euros et le reste dans la monnaie de l’émetteur. La monnaie américaine est omniprésente sur le marché financier de la dette. Les obligations d’entreprises américaines sont cinq fois plus nombreuses que celles de sociétés européennes. Il est vrai que, historiquement, la dette bancaire est plus populaire en Europe.

«A la recherche d’actifs sûrs, le dollar fait aussi la course en tête», écrivent les économistes. Les Etats-Unis représentent la moitié du marché de la dette des pays industrialisés à la fin de 2020. La part des Etats européens correspond au quart de celui des Etats-Unis.

Avantages concurrentiels et géopolitiques

Les implications de cette situation sont considérables, aux yeux des trois économistes. Une monnaie dominante offre des privilèges exorbitants, selon les auteurs. Aussi bien l’Etat américain que les sociétés privées peuvent emprunter à des taux d’intérêt inférieurs aux concurrents. Les PME américaines peuvent même emprunter aisément à l’étranger, alors que l’inverse est très improbable. Le billet vert est, de plus, mieux protégé contre le risque de fortes fluctuations monétaires en raison de sa position de leader monétaire.

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L’avantage américain est enfin géopolitique. Comme les échanges se font en dollars, il est facile aux Etats-Unis d’imposer des sanctions, comme on l’a vu avec l’Iran. Les Etats-Unis disposent aussi d’un accès potentiellement décisif aux données et aux informations sur les transactions dans leur monnaie.

Tout le monde parle de la montée en force de la Chine et du renminbi. La taille de l’économie de l’Empire du Milieu devrait dépasser celle des Etats-Unis en 2040. Sa monnaie peut être la monnaie de référence en 2100 mais, selon les auteurs, pour l’instant sa progression est très limitée. La Chine renforce même la monnaie américaine. Les autorités empruntent essentiellement en dollars. D’ailleurs, les changements de leadership sont rares et souvent liés à un événement géopolitique grave, comme un conflit armé.