La finance chinoise montre des signes inquiétants

Le risque systémique augmente, de même que la finance de l’ombre. En Europe, l’amélioration a ralenti depuis le début de l’année

Après une période de nette amélioration des risques systémiques en Europe, nous observons actuellement un certain tassement. Notre première mesure synthétique du risque systémique, le SRISK, indique quel pourrait être le besoin en capital des banques en cas de nouvelle crise financière mondiale d’une ampleur similaire à celle de 2008. Le SRISK a connu une baisse encourageante et quasi continue depuis juillet 2012.

D’où provient cette amélioration? Pour y répondre, considérons les diverses composantes du SRISK. La première représente la sensibilité des banques au risque de crise financière (LRMES). Elle a baissé entre juillet 2012 et fin décembre 2013 et remonte depuis le début de l’année. On peut interpréter ce résultat par une plus forte sensibilité des banques européennes au risque des marchés financiers. Pour la Suisse, cette mesure a continué de baisser cette année. Cette évolution montre que les banques helvétiques sont aujourd’hui moins fragiles, c’est-à-dire qu’elles seraient nettement moins affectées par une nouvelle crise financière mondiale.

La deuxième composante du SRISK est le levier financier, qui mesure le ratio de l’endettement d’une banque par rapport à sa capitalisation boursière. Après une très forte baisse au cours des 18 mois précédant fin 2013, les pays montrent des évolutions contrastées. Les banques françaises et italiennes ont continué leur désendettement en 2014, avec une baisse de 11% et 19% respectivement de leur levier financier. Dans les autres pays, le levier est resté stable.

La dernière composante de notre mesure est la taille des banques, mesurée par leur capitalisation boursière. Portée par la remontée des bourses, la période précédant décembre 2013 a connu une forte augmentation de la capitalisation. Pour la première moitié de 2014, l’image est à nouveau hétérogène. Si on regarde la France et l’Italie, la remontée de la valorisation des banques est remarquable. Au Royaume-Uni et en Suisse, la remontée est modérée. Pour l’Allemagne, les banques semblent avoir épuisé momentanément leur potentiel de progression, avec une baisse de la capitalisation boursière de près de 8%.

Il est également intéressant de comparer l’évolution du SRISK dans les pays périphériques de la zone euro. Le deuxième tableau donne les chiffres mesurés en milliards d’euros pour trois pays du Sud, à savoir la Grèce, l’Espagne et le Portugal. Les progrès sont remarquables. Pour la Grèce, entre juillet 2012 et fin 2013, le SRISK a baissé de moitié. Depuis ces derniers six mois, le SRISK a encore baissé de 28%. Il est à noter que cette baisse va de pair avec l’amélioration du rendement obligataire de ces derniers mois. Désormais, les investisseurs se contentent pour une obligation grecque d’un rendement de 5,9%, au lieu de 11,5% il y a un an. Pour le Portugal et l’Espagne, l’évolution est comparable, avec une très forte baisse entre 2012 et 2013. Pour 2014, l’Espagne a encore réussi à diminuer son SRISK de plus de la moitié au cours des six derniers mois. Pour le Portugal, la diminution est moindre mais il faut noter que les montants en jeu sont relativement faibles.

L’image est plus inquiétante pour les pays d’Europe centrale. La Russie avait un SRISK relativement bas jusqu’au début de l’année (1,6 milliard d’euros en janvier). En février et surtout en mars 2014, le SRISK a fortement augmenté, dépassant les 7 milliards. Il s’agit là probablement des conséquences des tensions avec l’Ukraine et de l’embargo sur les banques russes décrété par le gouvernement Obama. On constate que, début juin, la situation financière semble s’être normalisée. En Ukraine, depuis le début des mouvements de révolte, notre mesure du SRISK capte une certaine inquiétude dans le secteur bancaire, même si les montants en jeu restent très faibles.

Il y a eu par ailleurs ces dernières semaines quelques changements intéressants dans le classement des banques les plus risquées. On constate une détérioration notable du SRISK de BNP Paribas, reflétant les incertitudes concernant l’issue des discussions avec la justice américaine. Le risque de Credit Suisse a également augmenté, tandis que celui d’UBS a presque diminué de moitié. Ces chiffres indiquent qu’UBS semble avoir fait table rase du passé, contrairement à Credit Suisse.

Deutsche Bank reste en tête. La stagnation du SRISK de cette banque au cours des six derniers mois soulève la question de la stratégie de cette institution. Peut-être que la direction actuellement bicéphale de cette banque n’est pas la meilleure gouvernance possible.

Au-delà de l’Europe, c’est la Chine qui inquiète. Nous faisons appel à des données compilées par notre partenaire, le Volatility Laboratory de la New York University. La Chine est actuellement le pays avec le SRISK le plus élevé, suivie du Japon et des Etats-Unis.

Nous voyons avec une certaine préoccupation la montée du SRISK de la Chine. Cette évolution va de pair avec une augmentation du shadow banking dans ce pays. Par définition, il s’agit des activités de prêt non régulées, qui échappent donc au système bancaire. Depuis la crise financière, les banques chinoises ont considérablement ralenti leur activité de crédits, notamment pour limiter leur endettement. La place a été prise par des entreprises ou des sociétés de financement (trusts). Ainsi le client d’une entreprise se tourne vers son fournisseur au lieu d’obtenir un crédit auprès d’une banque. De même, certaines entreprises de construction se sont lancées dans des projets résidentiels qui trouvent désormais difficilement preneur. Ces entreprises cherchent à vendre en acceptant de faire des crédits aux acheteurs. En soi, il n’y a rien d’illégal à cela et, contrairement à une banque qui risque d’entraîner les autres banques en cas de défaillance, le risque semble bien limité. Il se situe dans l’ampleur du phénomène et la probabilité de récession. Dans l’exemple du fournisseur, des entreprises créancières en bonne santé risquent d’être entraînées par la faiblesse des autres. En cas de récession, la dégradation du marché de l’emploi pourrait se répercuter sur les constructeurs bailleurs de fonds. Comme les banques chinoises ont des relations avec les grandes entreprises, leur risque augmente. Cela apparaît dans les mesures de SRISK des différents établissements. L’investisseur en tirera les conséquences pour la construction de son portefeuille.

* HEC Lausanne (Université de Lausanne) et Swiss Finance Institute, directeur du CRML, eric.jondeau@unil.ch** HEC Lausanne (Université de Lausanne) et Swiss Finance Institute, michael.rockinger@unil.ch