Analyse

Les taux négatifs sont voués à disparaître

Les ingérences des banques centrales s’accumulent, mais la conjoncture ne réagit pas. Ces interventions desservent leur cause puisque les lois du marché finissent par s’imposer. Les nouveaux outils technocratiques ne pourront empêcher l’irrémédiable

Analyse

Les taux négatifs sont voués à disparaître

Les banques centrales regorgent d’idées pour relancer la demande. Mais la conjoncture ne réagit pas à ces ingérences. Et tôt ou tard, les outils technocratiques doivent être abandonnés sur l’autel du marché. En sera-t-il de même des taux négatifs?

«Le choc monétaire de janvier n’en est d’ailleurs pas un sur le long terme», a lancé à la presse Martin Sieg Castagnola, directeur financier du groupe Vontobel. Il est vrai que depuis le début des années 1970, le dollar a chuté de 4,30 francs à 0,93, la livre sterling de 10,3 francs à 1,43 franc et le mark de 1,2 franc à 0,55 (sur la base de la composition de l’euro).

Etrangement, les défenseurs d’une politique monétaire destinée à relancer la demande se veulent souvent d’inspiration monétariste. C’est aussi le cas de l’idée d’une distribution d’argent à la population. Elle affaiblit l’épargne et s’inscrit directement dans le courant keynésien.

C’est un Suisse, davantage connu aux Etats-Unis que dans nos régions, qui a créé le terme de monétariste. Il s’agit du libéral zurichois Karl Brunner (1916-1989), alors professeur à Constance. Il ne s’agissait pas de Milton Friedman, l’économiste de Chicago. Il est vrai qu’au début des années 1970, tous deux s’opposèrent au courant keynésien et critiquaient le rôle pro-cyclique des banques centrales.

Karl Brunner fut économiste à la BNS puis professeur à l’Université de Constance, ensuite à l’Université de Berne et enfin à Rochester, où il enseigna à Konrad Hummler. Il fut si insupportable aux yeux de la Fed que cette dernière lui interdit l’accès à son immeuble, raconte Steve Hanke, professeur à l’Université Johns Hopkins dans The Fed: The Great Enabler. Son éviction de la Fed ne manqua pas d’accroître la popularité du Suisse. Coauteur d’un ouvrage avec Allan Meltzer, Karl Brunner co-fonda le Shadow Open Market Committee, destiné à évaluer l’action de la Fed. A leur avis, les politiques de la Réserve fédérale contribuent trop souvent à déstabiliser plutôt qu’à stabiliser l’économie.

Pour ce monétariste, comme pour Milton Friedman, l’évolution des prix et de l’inflation est directement liée à la croissance monétaire. La croissance des agrégats monétaires doit donc correspondre à celle de l’économie. Les vrais monétaristes critiquent les manipulations de changes et de taux d’intérêt ainsi que la volonté des banques centrales de gérer le cycle conjoncturel. La BNS a d’ailleurs suivi cette politique jusqu’au début des années 2000.

Dans le débat sur les 50 nuances de monétarisme, Milton Friedman se plaçait parmi les défenseurs d’une politique strictement axée sur la croissance monétaire, alors que Karl Brunner acceptait un écart temporaire en cas de choc économique sévère ou de violent changement de la vitesse de circulation de la monnaie, écrit Thomas Mayer, dans Monetarists and Keynesians on Central Banking. Mais aucun des deux n’acceptait une politique discrétionnaire telle que celle que pratiquent aujourd’hui les banques centrales pour «anesthésier l’épargnant».

Les ingérences des banques centrales, utiles au moment de la crise de 2008, ont persisté et se sont accentuées. Elles se sont traduites par une stagnation mondiale, mais personne n’ose émettre un doute sur les bienfaits de cet activisme. «L’histoire économique est souvent écrite par les banquiers centraux», fait valoir Steve Hanke.

Cette longue stagnation s’explique par la modeste évolution de la monnaie au sens large. Il faut savoir que les injections massives de liquidités se traduisent par une forte hausse de la monnaie de banque centrale, celle que Keynes appelait la monnaie d’Etat (M0). Mais c’est la forme la plus étroite de la création de monnaie. L’agrégat le plus large (Divisia M4: avec dépôts à vue, dépôts d’épargne, papier commercial et obligations à court terme du Trésor) n’augmente annuellement que de 2,2%, fin décembre 2014, selon le Center for Financial Stability. La croissance atone de M4 incitera peut-être la Fed à retarder un relèvement de ses taux d’intérêt. La cause de cette quasi-stagnation est réglementaire. On exige des banques commerciales qu’elles réduisent leur bilan ou augmentent leurs fonds propres. Le résultat prévisible se lit dans les statistiques: Depuis août 2008, l’offre de monnaie d’Etat a triplé, alors que la monnaie créée par les banques commerciales a diminué de 12,5%, fait valoir Steve Hanke. La politique économique prise dans son ensemble est donc restrictive et pénalise la demande.

Le retour à une politique monétaire «normalisée» prendra du temps. Les taux négatifs disparaîtront «parce que ce sont des créatures des banques centrales», nous explique Steve Hanke. Le propos est appuyé par Peter Bernholz. «Dans les années 1970, les taux négatifs ont grimpé jusqu’à 12%, mais ils n’ont pas été efficaces pour affaiblir le franc», a déclaré l’auteur du chapitre sur les années 1970 dans le livre du centenaire de la BNS, lors d’une table ronde, à Bâle. Mais les expériences technocratiques peuvent mourir lentement. A l’époque, elles persistèrent de 1971 à 1979.

Tant que l’euro ne dépassera pas 1,15 franc, Thomas Jordan sera soumis à de telles pressions politiques qu’il ne pourra pas laisser libre cours au marché. Lui-même ne pourra perdre la face et annoncer la fin des taux négatifs. Les jeux de pouvoir s’ajoutent en effet aux considérations techniques et ralentissent le processus.

Karl Brunner fut si insupportable aux yeux de la Fed que cette dernière lui interdit l’accèsà son immeuble

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