Le Temps: Votre fonds, orienté sur la santé, est très peu représenté dans les grandes pharmaceutiques, pourquoi?

Caspar Rock: Elles ne représentent que 5% du portefeuille, nous n'avons ni Schering-Plough, ni Astra-Zeneca et encore moins de Merck. Ce qui lui est arrivé est emblématique du secteur. Il y a cinq ans, le marché estimait que c'était l'archétype de l'entreprise capable de développer un avantage compétitif qui lui assure une rente de situation. Le retrait du marché du Vioxx a mis en exergue les difficultés que les grandes sociétés rencontrent. Elles vendent volontiers des médicaments que vous prenez jusqu'à la fin de votre vie. Malheureusement, sur la durée, les effets secondaires se font ressentir plus vivement, c'est ce qui s'est passé avec le Vioxx. Face à ce problème, les autorités sanitaires vont être plus sévères avant d'accorder les permissions nécessaires pour vendre un produit. Cela se traduit concrètement par deux scénarios. Soit le temps nécessaire à l'approbation d'un nouveau médicament s'allonge, soit les autorités permettent la vente pour un nombre restreint d'applications. Elles peuvent toutefois l'élargir ultérieurement, si de nouvelles études cliniques s'avèrent concluantes. Dans les deux cas, les bénéfices réalisés grâce à ces nouveaux médicaments sont réduits.

A la fin des années 80 et au début des années 90, l'industrie avait réussi à créer toute une série de médicaments intéressants. Sachant que les brevets expirent, aux Etats-Unis, dix-sept ans plus tard, nous sommes entrés dans une période critique. Les grandes sociétés devront faire face à de brusques reculs de leur chiffre d'affaires et de leurs bénéfices. Prenons par exemple le brevet sur le Prozac, un médicament d'Eli Lilly; nonante jours après son expiration, ses ventes avaient reculé de 90%. Les médicaments anciens sont, peu avant la fin de leur brevet, dans leur période la plus rentable, c'est pourquoi cette question est si cruciale. Précédemment, les investisseurs comptaient sur les nouveaux médicaments pour contrer l'échéance des brevets. En fait, ils exigent d'énormes dépenses de publicité. Ils n'arrivent que lentement à remplacer les bénéfices perdus de leurs prédécesseurs.

– Quels sont les secteurs que vous appréciez?

– En premier lieu la biotechnologie, un tiers du portefeuille est placé dans ce secteur. Les grandes sociétés pharmaceutiques ont deux moyens de développer de nouveaux médicaments: à l'interne ou par le biais d'entreprises tierces. Ce dernier système avantage les sociétés de la biotechnologie et est efficace pour les grandes. Nous détenons Pfizer, qui a largement sous-traité sa recherche, et Novartis. Près de la moitié des nouveaux produits de cette dernière sont développés à l'externe.

Avec les années, les sociétés de biotechnologie ont su faire valoir la valeur de leur recherche. Aujourd'hui il n'est pas rare que, pour un nouveau médicament, elles reçoivent un payement initial de 500 millions de dollars, voir un milliard, et une participation aux bénéfices de 30% ou 50%. Une partie des bénéfices a été transférée des pharmaceutiques vers les biotechnologiques qui développent les médicaments. Roche, par l'entremise de Genentech, profite du mouvement.

Entre 1999 et 2000 on parlait beaucoup du projet du génome humain. Les titres qui y étaient liés s'étaient tellement enflammés que nous les avions tous vendus en 1999. Les investisseurs étaient trop en avance, les projets se concrétisent entre sept et dix ans après leur lancement. Nous arrivons dans cette période où les médicaments vont bientôt être agréés par les autorités, certains le sont déjà. La situation bénéficiaire progresse d'autant.

Les entreprises de technologie médicale et celles qui vendent des instruments sont aussi très intéressantes, elles représentent un quart du portefeuille. Elles étaient considérées comme les parents pauvres de la pharmaceutique. Aujourd'hui leur situation s'améliore, leurs ventes progressent alors que les marges augmentent. Elles vendent des produits de plus en plus complexes. Par ailleurs, elles sont moins exposées que les pharmaceutiques à l'expiration des brevets, car elles proposent généralement un plus grand nombre de produits. Ces sociétés améliorent leurs produits progressivement, par petites étapes, il s'agit plus d'évolution que de révolution.

– Quels ratios privilégiez-vous?

– Pour la biotechnologie, le PEG (ndlr: ratio qui divise le multiple des bénéfices par la croissance de ces derniers) est pertinent. On peut acheter une société jusqu'à 1,5 fois, quand la croissance des bénéfices sera révisée à la hausse. Pour les sociétés qui ne font pas encore de bénéfices, elles représentent un quart de notre portefeuille, il s'agit de comparer la valeur de leur recherche avec celle de leurs compétiteurs.

*Cogérant, à Londres, du Framlington IP-Health Fund.