Il est bien connu que l’investissement en bourse est une activité à haut risque. Les turbulences de la fin de 2015 et de ce début d’année nous le rappellent cruellement. A la faible reprise des pays développés viennent s’ajouter des craintes sérieuses sur la croissance chinoise et une panique liée à l’effondrement des prix des matières premières. Un renversement du cycle n’est pas envisageable à court terme.

Le pessimisme touche même les pays qui étaient autrefois des étoiles montantes de l’économie mondiale, tels les BRIC (Chine mais aussi Russie et Brésil; l’Inde restant la seule exception). Le commerce international se ralentit, avec des conséquences néfastes sur les pays ayant parié sur la demande externe pour développer leurs économies. Le secteur pétrolier est la vive illustration de cette hécatombe. Des entreprises multinationales s’attendent au pire, alors que leurs banques prévoient déjà des provisions additionnelles de capital anticipant des pertes supplémentaires. Les pays producteurs de pétrole se retrouvent déjà dans un cycle récessif historique. Le FMI prépare sa première mission en Azerbaïdjan alors que le Nigeria vient de demander un prêt à la Banque Mondiale. Une fois de plus, des gouvernements en difficultés financières devront affronter leurs créanciers pour négocier des restructurations de leurs dettes, obtenir des décotes au prix de conditions parfois exorbitantes.

Un défaut souverain comme un film d’horreur?

Un défaut souverain s’apparente presque à un film d’horreur. Non seulement le gouvernement concerné est exclu des marchés financiers mais encore le coût de financement des entreprises augmente et les banques sortent parfois des circuits de crédit international. Ces crises sont souvent accompagnées de dévaluations, créant de l’inflation et affectant principalement les groupes sociaux les plus défavorisés. En général, un défaut crée des périodes de récession économique qui peuvent durer jusqu’à une décennie (Amérique latine dans les années 1980).
On comprend que les gouvernements soient si réticents à faire défaut. Mais que faire lorsqu’il n’y a plus d’alternative? Une négociation devient alors inévitable, avec le problème de l’asymétrie dans le pouvoir de négociation entre créanciers et emprunteurs. Celui de l’emprunteur est proche de zéro. Alors que les accords entre les parties peuvent inclure des allongements des échéances et des allégements de dette, il se peut que le gouvernement en question soit contraint de prendre des mesures impopulaires (coupes dans les dépenses publiques par exemple). Cela explique pourquoi le fardeau des défauts de paiement semble souvent porté par les citoyens des pays en détresse.

Les principes de restructuration

Plusieurs plans ont été avancés pour éviter ces situations. C’est ainsi que l’Assemblée Générale de l’ONU a voté en septembre dernier des «principes sur la restructuration des dettes souveraines» qui promeuvent les notions de transparence, légitimité, soutenabilité et traitement équitable. Mais que se passe-t-il lorsque les investisseurs ne peuvent pas se mettre d’accord sur les allongements et allégements de dette ou quand une minorité d’entre eux (les «holdouts») bloque tout accord? A la différence des agents privés, aucune cour internationale n’a été mise en place pour arbitrer ce type de conflit. C’est pour cela que les gouvernements emprunteurs acceptent d’émettre des obligations sous des régimes législatifs étrangers (Londres ou New York). Par ailleurs, les marchés se sont protégés avec l’insertion de clauses d’action collective de sorte qu’une majorité d’investisseurs soit suffisante pour accepter un accord de restructuration. Mais il faudrait aller plus loin.

Le cas argentin

Le cas argentin est emblématique. Le gouvernement a fait défaut en 2001 et introduit deux restructurations de dette en 2005 et en 2010 qui prévoyaient une décote allant jusqu’à 70%! (sur chaque dollar de dette, le gouvernement n’allait payer que 30 centimes). Certes, cette réduction sur la valeur nominale de la dette était anormalement élevée, et une minorité de créanciers (environ 7%) a rejeté cet accord. Durant cette période, l’Argentine avait refusé systématiquement de leur octroyer des conditions de remboursement plus favorables. Le litige qui en résulta (dans le cadre législatif new-yorkais) opposa donc l’Etat argentin aux «fonds vautours» qui avaient acquis des obligations en défaut à des prix dérisoires et qui exigeaient le paiement complet de leur valeur nominale

Grâce à une conjoncture favorable et à des prix de matières premières en hausse, l’Argentine a pu dégager une croissance élevée sans que ce litige puisse affecter les finances du pays. Mais depuis la crise financière et le changement de cycle économique, le panorama a changé. Les finances publiques se détériorent à grand pas, les réserves internationales s’épuisent et la monnaie se déprécie (ce qui avait conduit déjà à l’instauration des contrôles de change en 2011).

Une onde de choc se produisit en juin 2014 lorsque la cour de New York donna raison aux holdouts. Le gouvernement se retrouva donc techniquement en défaut, car à cause d’une autre clause (pari passu), le gouvernement perdit le droit de continuer à rembourser la dette des investisseurs ayant accepté l’échange de 2005 et 2010 sans devoir payer également les holdouts. Le nouveau gouvernement argentin essaie maintenant de relancer l’économie. Pour y arriver, un accord avec les dissidents semble indispensable: l’accès aux sources de financement moins chères serait bénéfique pour le gouvernement. Mais il y a un dilemme: un accord trop généreux avec ces investisseurs dissidents aurait des répercussions négatives dans le monde entier car les créanciers des gouvernements auraient des incitations importantes pour bloquer des accords et espérer des meilleurs «deals» dans le futur. Autrement dit, ceci leur conférerait un pouvoir de négociation encore plus important qu’auparavant. L’Argentine est-elle prête à capituler? L’avenir nous le dira.

*Professeur Associé, Directeur de l’Institut Paul Bairoch d’histoire économique, Université de Genève