Depuis le début de l'année 2000, les économies de l'Allemagne et de l'Italie se sont affaiblies beaucoup plus que celles des autres pays de la zone euro, avec un écart de croissance de l'ordre de 1 point au début de 2002 entre ces pays et le reste de la zone euro (le poids de l'Allemagne dans la zone euro est de 33%, celui de l'Italie de 17%). Dès 1998, d'ailleurs, cet écart de croissance est visible. Il résulte de la consommation des ménages qui a reculé de 1% sur un an en Allemagne et en Italie; et, depuis 2001, de l'investissement productif en recul de 8% sur un an en Allemagne, pas des exportations, au contraire.

C'est donc la demande intérieure qui est responsable de la faiblesse économique. La situation de l'emploi se dégrade en Allemagne depuis le début de 2000, mais pas en Italie. En ce qui concerne l'inflation, les deux pays sont dans une situation différente. La faiblesse de l'activité a tiré vers le bas l'inflation allemande en 2001-2002 (elle n'est plus que de 1%), pas l'inflation italienne. L'écart vient surtout des prix des services, qui accélèrent assez fortement depuis le début de 2000 en Italie et dans le reste de la zone euro. Ceci n'est pas le cas en Allemagne avec des coûts salariaux unitaires en progression beaucoup plus lente que dans le reste de la zone en raison du handicap de compétitivité du pays.

L'Allemagne et à un moindre degré l'Italie montrent une activité réelle et une inflation plus faibles que les autres pays de la zone euro. Ceci vient de la consommation dans les deux pays et, en Allemagne, de l'investissement et de l'effet apparent de la faiblesse de l'emploi sur les coûts salariaux. L'écart de situation économique peut d'abord être compensé par les politiques budgétaires, la politique monétaire réagissant à la situation moyenne de la zone.

Effectivement, le déficit public cyclique et le déficit total se sont creusés depuis 1998-1999 en Allemagne et en Italie par rapport aux autres pays de la zone euro. Les déficits cycliques sont de 1 à 2% du PIB en Allemagne et en Italie, de 0,8% du PIB dans les autres pays de la zone euro. Mais, si les déficits publics parviennent à la limite supérieure (3% du PIB), ils ne pourront plus se différencier suffisamment entre pays pour réagir aux écarts de situation économique. C'est le cas: le déficit sera de 3,5% du PIB environ en Allemagne en 2002.

Il est alors intéressant de se demander ce que devrait être la politique monétaire de l'Allemagne, si l'écart conjoncturel ne peut plus être compensé par la politique budgétaire. Pour cela, nous allons utiliser, dans diverses configurations, des règles de Taylor et comparer la politique monétaire adaptée à l'Allemagne ou à l'Italie, et celle menée pour l'ensemble de la zone. Rappelons que la règle de Taylor explicite le lien entre le taux d'intérêt à court terme fixé par la Banque centrale, l'inflation et le taux d'utilisation des capacités. Regardons d'abord ce que ferait la BCE si elle ne s'occupait que de l'Allemagne ou de l'Italie. On peut utiliser la règle de Taylor moyenne survie par la BCE depuis 1999 et l'appliquer non pas à l'ensemble de la zone mais aux données économiques de l'Allemagne ou de l'Italie.

Dans le cas de l'Allemagne, un écart apparaît à partir du début de 2000, avec un taux repo simulé de 2% au lieu du taux de 3,25% pratiqué par la BCE; aucun écart visible n'apparaît dans le cas de l'Italie. Le niveau actuel du taux repo semble par contre parfaitement adapté à la zone euro, hors Allemagne et Italie.

Nous pouvons pour l'instant conclure que la politique monétaire de la zone euro est trop restrictive pour l'Allemagne (avec un taux repo trop élevé de 100 à 125 points de base), mais pas pour l'Italie en raison du surcroît d'inflation de ce pays (2,7% contre 1,1% en Allemagne).

On peut aussi se demander ce qu'auraient fait aujourd'hui la Bundesbank ou la Banque d'Italie; en partant de leur comportement passé, avant l'unification. Ces deux banques centrales mettaient un poids beaucoup plus important sur l'inflation et moins important sur l'utilisation des capacités que la BCE.

On peut montrer que la Bundesbank aurait, jusqu'au début de 2002, pratiqué des taux d'intérêt plus élevés de 1 point environ que la BCE. Au premier semestre 2002, la Bundesbank aurait choisi un taux d'intérêt très proche de celui fixé par la BCE. La Banque d'Italie aurait continué à fixer un taux court nettement plus élevé (de 3 points) que la BCE, les taux italiens ayant été élevés jusqu'en 1997-1998 afin de stabiliser la lire.

L'Allemagne et à un moindre degré l'Italie ont une économie plus faible que le reste de la zone euro. Si la BCE gardait son comportement, mais agissait en fonction de la seule situation économique de l'Italie, elle garderait le taux repo actuel. Dans le cas de l'Allemagne, elle fixerait un taux repo 100 points de base plus bas au moins qu'en suivant la situation de l'ensemble de la zone. Cependant la Bundesbank n'aurait pas aujourd'hui, en suivant la seule Allemagne, une politique monétaire différente de celle de la BCE. L'Allemagne pourrait donc se plaindre de ce que la politique de la BCE est inadaptée à sa situation économique, mais la Bundesbank ne se serait pas comportée différemment de la BCE.