Un peu d'histoire. Au IVe siècle, le rabbin Isaac bar Aha proposa de s'en tenir à une allocation du portefeuille avec un tiers de terres, un tiers de marchandises et un tiers d'argent liquide. Est-ce que les modèles actuels de diversification du portefeuille parviennent à de meilleures performances? La réponse est négative pour les 14 modèles d'allocation les plus populaires, ainsi que le démontre Raman Uppal, professeur à la London Business School.

Si cette optimisation «naïve» du portefeuille est performante, cela tient aux paramètres d'estimation utilisés. Ces estimations fluctuent dans le temps et sont peu efficaces, déclare-t-il lors de la première réunion annuelle du Swiss Finance Institute, mardi à Zurich. L'occasion pour ce centre de compétences en banque et finance de montrer ce qu'il sait faire. Et il ne manque pas de dynamisme. Son objectif l'impose, être l'un des trois meilleurs en Europe et des 10 meilleurs dans le monde, selon Jean-Pierre Danthine, son directeur.

Pour Raman Uppal, une diversification naïve du portefeuille ne nécessite ni optimisation, ni estimation. Morale de l'histoire: mieux vaut s'en remettre à l'analyse fondamentale des sociétés plutôt qu'aux modèles statistiques. C'est un peu décourageant, même si Raman Uppal estime que son travail devrait stimuler la recherche.

Une diversification «naïve» est parfois préférable

Il ajoute qu'après une longue période, une très longue période puisqu'elle est d'au moins 250 ans, les modèles d'optimisation offrent tout de même un meilleur rendement ajusté du risque. Thorsten Hens, professeur au Swiss Finance Institute, s'est pour sa part lancé sur un autre projet audacieux, la combinaison de la finance classique et de la finance comportementale afin qu'en pratique l'investisseur dispose d'un portefeuille optimal.

Tentative de marier les disciplines de la finance

La finance classique, basée sur l'analyse financière et la comptabilité, trouve en Warren Buffett un excellent représentant. Elle mène à la gestion active, soit à la quête des titres sous-évalués. La finance moderne, avec Markowitz et ses travaux d'optimisation du portefeuille, conduit à une stratégie passive, indicielle. La «nouvelle finance», avec les travaux sur les inefficiences de marché, cherche à intégrer l'ensemble de ces connaissances. Thorsten Hens progresse sur cette voie, en y mettant de la couleur. Il parle d'axe du bien en lieu et place de rendement et d'axe du mal plutôt que de risque ou de déviation standard.

Le problème avec Markowitz vient du fait que les investisseurs qui l'appliquent se retrouveraient tous avec le même portefeuille. Thorsten Hens intègre donc la théorie des perspectives et ses points de référence. Chaque investisseur attend d'un actif un certain rendement et un certain risque. Les gains et pertes se jugent à l'aune de ces points de référence. S'ils augmentent, le gain additionnel, ou la perte supplémentaire, auront un effet décroissant. C'est logique: un gain de 10000 francs a des effets différents selon la fortune de la personne.

A partir de ces observations, Thorsten Hens parvient à produire une fonction d'utilité de la théorie des perspectives et un exemple de portefeuille avec différentes classes d'actifs.