Le monde financier traverse aujourd'hui une crise, à laquelle les produits structurés en Suisse n'échappent pas, en raison du risque implicite qu'ils contiennent. En effet, émis généralement sous forme de note ou de certificat, garantis par l'émetteur, ils exposent l'investisseur au risque de défaut dudit émetteur, et ce même lorsque le produit est à capital garanti.

Néanmoins, les attraits de ces véhicules traditionnels d'émission des produits structurés sont nombreux: grande flexibilité, grâce à une liquidité quotidienne et un bid/offer spread généralement de moins de 1%, coût limité grâce à des programmes d'émission standardisés et à une chaîne front office - back-office efficiente, rapidité d'accès au marché avec un délai de lancement dans l'heure.

Afin de répondre au besoin de sécurité que nos clients ressentent aujourd'hui, nous réfléchissons chez Goldman Sachs à des solutions permettant de diminuer significativement, voire de faire disparaître, le risque de crédit lié à l'émetteur. Cela est rendu possible par l'utilisation de véhicules ségrégués, soit séparés de l'émetteur, et collatéralisés, tels que les SPVs (Special Purpose Vehicles). Nous pouvons également proposer des notes tripartites, elles aussi collatéralisées, et bénéficiant d'un double niveau de garantie: la garantie Goldman Sachs, et la garantie du collatéral ségrégué, en cas de défaut de Goldman Sachs. Une autre solution est de passer par un fonds: fonds UCITS, ou fonds SIF (Specialized Investment Fund), ou ETSFs ou Exchange-Traded Structured Fund.

Tous ces véhicules sont caractérisés par l'existence d'un collatéral, destiné à sécuriser le capital investi au départ. Ce collatéral est composé d'instruments, plus ou moins liquides (obligations, actions, prêts), et plus ou moins sûrs (avec rating ou sans), dépendant du but visé par l'investisseur. Il est évalué de manière quotidienne par un intermédiaire extérieur, qui est une banque dépositaire qui en assure la gestion. Si le collatéral perd de sa valeur, parce que le rating d'une partie des obligations qui le composent a par exemple été dégradé, Goldman Sachs va immédiatement fournir du collatéral supplémentaire sur le compte ségrégué, afin que l'investisseur soit en permanence couvert. En cas de défaut, celui-ci pourra alors se saisir du collatéral, et soit le conserver, soit le vendre pour récupérer son capital. Le seul risque encouru est le risque over night, c'est-à-dire le risque que du jour au lendemain, à la fois Goldman Sachs fasse défaut et le collatéral perd de la valeur. Ce risque est très limité.

En échange d'une sécurité accrue, il faut cependant être conscient des contraintes actuelles des véhicules évoqués ci-dessus. La première contrainte est une flexibilité moindre: la taille nécessaire pour établir une SPV ou une note tripartite et en amortir les coûts est environ de 5 millions de dollars, et pour un fonds elle est de 100 millions de dollars. La deuxième contrainte réside dans le délai de lancement: il faut 24 heures pour mettre en place une SPV ou une note tripartite, et un mois environ pour un fonds. La troisième contrainte est celle du spread de financement du véhicule, qui dépend du collatéral, et impacte à la fois les conditions primaires du produit et son marché secondaire par la suite. Si le collatéral que souhaite l'investisseur est un collatéral très peu risqué, le spread de financement sera par conséquent peu intéressant, et le produit structuré lancé bénéficiera de conditions moins attractives. En revanche, si ce collatéral est plus risqué, les conditions du produit seront nettement plus attractives, mais c'est le marché secondaire qui sera lui pénalisé, avec un bid/offer spread plus large, à cause du coût de remplacement du financement pour la banque.

A l'avenir, l'investisseur va devoir choisir, au cas par cas, le véhicule le plus approprié à ses besoins, en fonction de son objectif rendement/risque. Il portera certainement plus d'attention qu'auparavant à la sécurité du véhicule, et c'est pour cela que nous travaillons à concevoir une offre spécifique répondant à ce besoin. Mais nous ne conseillons pas pour autant de se priver des véhicules traditionnels tels que les notes ou certificats, car ils apportent une flexibilité appréciable.

Le challenge qui nous attend à l'avenir va être de concevoir des véhicules combinant de la manière la plus efficiente possible un maximum de sécurité avec un maximum de flexibilité.