Il faut remonter à 1987 pour retrouver des niveaux de volatilité comparables à ceux observés actuellement. Les nouvelles générations d'investisseurs découvrent, stupéfaites, des mouvements quotidiens des indices proches de 10%. Un cercle vicieux sur le court terme s'est amorcé: les investisseurs «fondamentaux», qui investissent en positions longues et sur le long terme, ont déserté les marchés actions au profit des placements monétaires. Et les bourses mondiales sont laissées en pâture aux arbitragistes hedge funds et institutionnels, dont les débouclages massifs de positions provoquent des secousses techniques erratiques. Certains éléments fournissent néanmoins des raisons de ne pas céder au fatalisme le plus noir. Car la forte volatilité, corollaire des marchés baissiers, accompagne inévitablement l'accélération à marche forcée de la concentration bancaire.

Dans ces conditions, il demeure des opportunités offertes aux gestions privées pour réaliser une performance significative même dans un scénario de marché modérément baissier. La «vente de volatilité» n'est plus réservée aux investisseurs sophistiqués, et s'est popularisée via les produits structurés de type «crescendo rendement». Ces produits sont construits sur la base de ventes d'options, dont les prix, liés à la volatilité implicite (la volatilité anticipée par les marchés), atteignent des niveaux extrêmes. Concrètement, plus la volatilité est élevée, plus le rendement délivré par ces produits progresse et/ou plus les barrières de protection sont basses. Par exemple, un crescendo rendement avec comme sous-jacent l'Eurostoxx 50 délivre, grâce aux paramètres techniques actuels, un coupon annuel supérieur à 8% (deux fois le taux sans risque) sur une échéance de 5 ans. Le produit est «rappelable» chaque année ou chaque semestre pour répondre aux besoins de liquidité des investisseurs. Le capital investi est remboursé à 100% à condition que l'indice européen n'ait pas baissé (par exemple) de plus de 50% dans 5 ans par rapport aux niveaux actuels, qui constituent un point d'entrée déjà très bas.

«Réduire le delta»

Cependant, la valorisation en secondaire, ou le «marked-to-market» des produits vendeurs de volatilité peut souffrir sur le court terme d'une poursuite de la hausse des volatilités, même si la probabilité de dépasser la barrière de protection à échéance reste très faible. Une pierre d'achoppement pour les investisseurs qui voudraient liquider leur placement structuré au bout de quelques mois. Il existe néanmoins des solutions innovantes pour rendre la valorisation en secondaire moins sensible à la brutalité des mouvements boursiers, qui devrait perdurer dans les mois à venir. En langage plus technique, on cherche à «réduire le delta» à la baisse. Première solution: l'option «rescue». Elle permet à l'investisseur de récupérer l'intégralité du capital investi si le sous-jacent corrige fortement (par exemple, de plus de 25%) durant les 6 premiers mois de vie du produit. Seconde solution: l'option «best timing», qui optimise le «timing» d'entrée sur les marchés. Le niveau de référence («strike») du sous-jacent correspond au plus bas niveau constaté quotidiennement sur les trois premiers mois à partir de l'émission. Ainsi, durant ces périodes (3 mois, 6 mois), la valorisation «marked-to-market» est relativement inerte - laissant à l'investisseur le luxe de changer d'avis - pour rejoindre ensuite une valorisation proche de la version classique du produit.

Les candidats naturels pour les stratégies de vente de volatilité sont les grands indices, qui présentent un risque limité en raison de la diversification. Etant donné le niveau actuel des valorisations et le caractère éminemment défensif des barrières de protection, il est désormais difficile d'imaginer un choc systémique d'une ampleur telle qu'elle ferait échouer la stratégie. Certains investisseurs souhaiteront toutefois s'exposer au risque spécifique en optant pour un sous-jacent action, car l'absence de diversification et donc le surcroît de volatilité rendent les coupons encore plus attractifs, et les barrières de protection encore plus basses. Mais attention à ne pas céder uniquement aux tentations des valeurs très volatiles (bancaires). Les sous-jacents traditionnellement défensifs, telles les groupes pharmaceutiques, exagérément affectées par la hausse de l'aversion au risque, peuvent offrir des opportunités.