A l'image de la dernière crise financière de 2001, les agences de notation se trouvent à nouveau sous le feu des critiques pour leurs défaillances en matière d'évaluation d'actifs qui ont contribué aux évènements auxquels nous assistons actuellement sur les marchés. Pour mettre en perspective le rôle qui leur a été dévolu depuis plus d'un siècle et demi, il est selon nous nécessaire de remonter à l'origine de l'émergence de ces acteurs en vue de déterminer par quels processus ceux-ci ont-ils progressivement acquis une fonction aussi centrale dans l'architecture de la finance mondiale.

Les premières agences de notation ont vu le jour au milieu du XIXe siècle aux Etats-Unis. Elles répondaient à un besoin de transparence exprimé au sein des marchés financiers suite à la crise de 1837, qui verra de nombreuses faillites d'entreprises et la disparition de près de la moitié des établissements bancaires aux Etats-Unis. Elles ont commencé par la vente d'informations financières aux entreprises et aux banques sur la solvabilité de leurs débiteurs directs. Au début du XXe siècle, elles entrent dans la notation de créances obligataires issues des grandes levées de fonds pour le financement des premières compagnies de chemin de fer. C'est à cette époque que John Moody, fondateur éponyme de l'agence, rationalise la compilation d'informations statistiques fournies jusqu'alors par ses concurrents en un simple «rating» commenté (Aaa, Aa1, Baa, etc.) qui rend compte de la solidité de l'entreprise ou du titre évalué. A cette époque, les agences de notation bénéficiaient de l'opacité, des lacunes et de l'hétérogénéité des états financiers des entreprises et du besoin, pour les acteurs de la finance, d'accéder à une information empreinte d'une certaine exhaustivité leur permettant à la fois de comparer, sur une base analogue, des titres d'entreprises disséminées sur l'ensemble du territoire et d'accéder à des données régulièrement mises à jour. Elles offraient ainsi une solution aux problèmes engendrés par le fait que les pourvoyeurs en capitaux (investisseurs) entraient de moins en moins en contact direct avec leurs emprunteurs (entreprises), mais passaient par le marché boursier, d'où un problème d'évaluation de la qualité de la contrepartie.

Au sortir du krach de 1929, les premières tentatives de régulation étatique des marchés financiers vont contribuer à développer l'activité des agences de notation. La promulgation dès 1936 de l'obligation pour les banques des Etats-Unis de distinguer dans leurs comptes les obligations ayant un statut d'«investment grade» - les plus sûres, pouvant être comptabilisées sans provisions - des obligations de type «speculative grade» - dont la solidité est plus incertaine et qui doivent faire l'objet d'un provisionnement partiel - va forcer ces établissements à n'investir que dans des titres ayant été notés par une agence. Si l'utilisation des services des agences était, à l'origine, une décision individuelle de chaque investisseur, la tendance à leur institutionnalisation va leur donner une importance prépondérante dans le maintien de la stabilité du système financier, sans que leur fonction soit elle-même supervisée par un quelconque régulateur.

De plus, ces agences américaines ont pu bénéficier d'une rente de situation générée par une clientèle captive qui devait s'en remettre à leurs services pour classer leurs investissements. Leur montée en puissance va déboucher, à la veille de la Seconde Guerre mondiale, sur un processus de concentration d'où va émerger la situation oligopolistique actuelle avec, en tête, les new-yorkaises Moody's, Standard & Poor's (S & P) et Fitch Ratings. A leur côté évoluent des acteurs spécialisés sur des marchés de niche tels que A.M. Best ou DBRS. Cette concentration s'étendra au niveau international dès les années 1980 avec des rachats d'agences au Canada, en France, en Scandinavie, en Australie, en Inde, en Israël, ou encore en Egypte, qui compléteront leur réseau de filiales étrangères et leur permettront de répandre leur modèle sur d'autres places financières en Amérique du Nord, en Europe, en Asie ou au Moyen-Orient.

Les années 1970 sont charnières pour la diffusion du travail des agences à d'autres secteurs de la finance. C'est en effet à cette époque que la faillite de l'entreprise de transport ferroviaire américaine Penn Central Transportation Company laisse derrière elle près de 80 millions de dollars de créances à court terme impayées. Ces papiers valeurs, considérés à l'époque comme particulièrement sûrs, sont délaissés par la communauté financière. A l'image de ce qui avait été mis en place durant les années 1930, la Securities and Exchange Commission (SEC), le régulateur boursier américain, définit un cadre réglementaire qui va faire entrer les agences de notation dans l'évaluation de ces produits financiers. C'est ainsi un nouveau marché captif que les autorités mettent dans les mains des agences, ce qui leur permettra, entre 1979 et 1989, de tripler le nombre de notations.

Les années 1970 vont aussi voir se développer le marché de la titrisation, montage complexe - dont on parle beaucoup depuis quelques mois - qui permet à un établissement financier de transférer le risque inhérent à une créance auprès de différents investisseurs. Les agences vont, là aussi, fournir leurs services de notation avec, cette fois-ci, une démarche de conseil auprès des émetteurs de ce type de produit leur permettant de les construire de telle sorte qu'ils obtiennent la meilleure notation possible (AAA chez S & P et Aaa chez Moody's) - avec à la clé une rémunération plus élevée qu'une simple évaluation. Ces titres ont alors pu rejoindre les portefeuilles de nombreux établissements bancaires, tout en étant sous-dotés en provisions, car considérés comme extrêmement sûrs, cela avec les conséquences que l'on peut mesurer depuis quelques mois.

On constate donc que les crises successives entre 1837 et 1970 ont toutes favorisé et renforcé le rôle des agences de notation. Les Etats-Unis ont encouragé l'évaluation du risque par un oligopole d'agences sans assurer une surveillance crédible de leur activité. Le poids et l'internationalisation des marchés financiers américains leur ont permis de bénéficier d'un cadre juridique national particulièrement favorable à la diffusion de leurs opérations.

Parallèlement, l'évaluation interne des risques liés aux produits financiers acquis par les établissements bancaires ou d'assurances s'est progressivement réduite du fait, notamment, de la légitimité qu'apportait la notation délivrée par une agence.

On peut d'autre part relever qu'en exploitant leur marge de manœuvre pour proposer aux émetteurs de titres, leurs clients, des services d'assistance à la création de nouveaux produits financiers, les agences de notation se sont clairement mises dans des situations de conflits d'intérêts: elles notaient des produits qu'elles avaient elles-mêmes contribué à créer.

Si les crises antérieures à 2001 ont été des phénomènes étrangers aux activités des agences de notation, appelées à ramener de la stabilité sur les marchés financiers, celles de 2001 et de 2007-2008 leur sont en grande partie imputables, comme catalyseur, dans les deux cas. En effet, les nouvelles normes prudentielles «Bâle II», édictées par la Banque des règlements internationaux (BRI) à l'intention des établissements bancaires, basent en grande partie la définition des risques de crédit sur la notation des agences, avec les menaces systémiques potentielles que cela peut supposer.

La contribution des agences de notation à la crise financière mondiale devrait pousser les Etats, notamment américain et européens, à réévaluer et redéfinir leur rôle. Cela pourrait passer par une réglementation de la notation, par une démarche volontariste facilitant l'entrée de nouvelles agences concurrentes, la création d'un régulateur de contrôle des agences, voire une réappropriation par une agence intergouvernementale des fonctions de notation sur les principaux marchés financiers.

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