«On ne peut tout de même pas fixer le taux d’escompte à zéro!» me disait, en 1996, un banquier central japonais, craignant de tirer ses dernières cartouches s’il le faisait. Pour alimenter l’économie en monnaie, une banque centrale doit en effet se donner une règle d’action au jour le jour. Normalement, elle fixe le taux auquel les banques peuvent emprunter les liquidités qui leur sont nécessaires et qui leur sont immédiatement créditées sur leur compte de virements, appelé aussi réserve, à l’institut d’émission. En cas de montée du taux directeur, les banques réagissent - rehaussant à leur tour le taux de leurs prêts par exemple - ce qui réduit leurs besoins de réserves, et, vice versa, elles gonflent celles-ci lorsque la banque centrale baisse son taux. Mais si ce dernier est nul, les autorités monétaires sont bloquées: elles ne peuvent l’abaisser encore plus, même si la conjoncture est déprimée et la déflation menaçante. Or c’est précisément ce qui s’est passé au Japon en 2001 quand, après 10 ans de conjoncture calamiteuse, la Banque du Japon s’est enfin résolue à ramener son taux directeur jusqu’à zéro ou presque. Les banques nippones ne s’étant pas mises à prêter plus, elle a alors décidé de continuer à accroître leurs avoirs liquides en espérant que celles-ci, une fois gorgées de liquidités, se mettraient finalement à accorder plus de crédits. Elle s’est ainsi donnée pour but de forcer les banques à détenir un certain montant de réserves, un objectif fixé en termes de quantité et non plus de taux. Et comme il s’agissait de relâchement monétaire, cette politique est devenue tout naturellement un relâchement quantitatif, soit quantitative easing ou QE sur les écrans financiers.

Tout cela était bel et bon, mais comme les banques nipponnes s’estimaient assez fournies en liquidités et ne venaient plus frapper au guichet de la Banque du Japon, celle-ci s’est mise alors tout naturellement à acheter massivement sur le marché des Bons du Trésor japonais. Elle payait leurs vendeurs en créditant directement les comptes de virement de leurs banques, ce qui gonflait tout naturellement les réserves bancaires du pays. Or, à l’instar de l’Amédée d’Ionesco, le système bancaire ne peut se débarrasser de ses réserves excédentaires, car il est fermé comme une bouteille dont la banque centrale est le bouchon. Si une banque arrive à diminuer le montant de ses réserves, ces dernières aboutissent tout naturellement sur les comptes de virements de ses consoeurs. La Banque du Japon a ainsi pu atteindre son objectif quantitatif et de combien ! Si en 2001, elle ne visait que 5 trillions de yens, elle en est à 40 trillions, une politique qui a permis au gouvernement nippon de financer un fort déficit budgétaire et d’éviter ainsi une détérioration plus avant de la conjoncture intérieure.

C’est ainsi que tout naturellement le mot quantitative easing en est arrivé à désigner une politique monétaire visant à accroître les réserves bancaires bien au-dessus des besoins légaux ou autres grâce à l’achat massif de titres par la banque centrale. Ayant deux volets, elle est doublement critiquée. D’un côté, beaucoup reprochent à l’institut d’émission agissant ainsi de créer, en achetant des titres d’État, des liquidités quasi permanentes, source d’inflation future. A la réflexion, le reproche ne tient pas. Si l’inflation menace demain, rien n’empêchera une banque centrale d’éponger un excès de liquidités en vendant les titres longs acquis durant la phase de QE. Elle fera ainsi monter directement les taux à long terme, ce qui freinera l’économie, le but recherché. Certes le Trésor grognera ou même grondera, mais n’est-ce pas toujours le cas quand la politique monétaire devient plus restrictive. S’il peut empêcher une montés des taux, c’est que la banque centrale n’est plus indépendante, un tout autre problème.

Les autres critiques, plus sérieuses, demandent pourquoi gonfler démesurément les réserves de banques se refusant à prêter malgré une surliquidité déjà marquée. En fait, cela revient à se demander comment le QE agit effectivement sur la conjoncture. Son impact est direct et évident si les achats de titres par la banque centrale permettent à l’État de continuer à financer une politique de soutien conjoncturel, comme au Japon depuis 2001. Mais si l’État essaye de réduire son déficit, cette courroie de transmission ne joue évidemment plus et le QE devra alors agir d’une façon nettement plus indirecte. En achetant massivement des obligations publiques, la banque centrale tentera de réduire à telle point la rémunération servie sur ces titres que certains placeurs se tourneront bientôt vers des papiers un peu plus risqués, tels des obligations d’entreprises ou de très bonnes actions. Le rendement de ces titres chutera plus ou moins rapidement, ce qui petit à petit permettra aux entreprises de financer moins cher l’achat de machines, la création d’usines ou la construction résidentielle. Peu à peu, l’investissement repartira, remettant l’économie sur ses rails et incitant finalement les banques à prêter plus.

C’est évidemment un processus mal connu et sans doute assez lent. Certes, par exagération classique, il déclenchera quelques bulles financières, mais rappelons que celles-ci exercent à court terme un impact réel positif en favorisant la création de nouvelles activités, ce qui est hautement désirable en phase de reprise. Certes, c’est une politique favorisant les grandes entreprises capables de s’adresser au marché au détriment des plus petites, qui, elles, dépendent avant tout du crédit bancaire. Mais, ces objections ne sont-elles pas celles qu’on a toujours adressées aux politiques de relance par baisse des taux courts? A la fin, cependant, celles-ci ont toujours fonctionné. Pourquoi n’en serait-il pas ainsi aujourd’hui avec les taux longs? Ainsi, la Réserve fédérale a probablement raison d’injecter quelques 600 milliards de dollars de liquidités supplémentaires dans l’économe américaine. Comme toujours, patience et longueur de temps…

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