Jean-Pierre Béguelin

Le retour du roi-dollar

Le dollar, que certains donnaient mourant, est en train de se reprendre sous nos yeux, une appréciation sans doute durable

Le dollar, donné mourant, du moins par certains, il y a quatre ans, est en train de reprendre des couleurs, surtout face à l’euro. Certes, son retour semble avant tout de nature conjoncturelle. Il monte car la conjoncture domestique s’améliore nettement plus et plus vite aux Etats-Unis qu’au Nord de l’Europe alors que les pays émergents pâtissent du ralentissement industriel chinois et des restrictions monétaires qu’ils ont eux-mêmes mises en place, il y a plusieurs mois, pour lutter contre une inflation alors menaçante. Plus précisément, tout le monde s’attend à voir la Réserve fédérale hausser bientôt son taux directeur au moment où la politique monétaire se fait plus accommodante partout ailleurs dans le monde et, en particulier, en Europe, un parfait environnement pour une remontée de la devise américaine.

Il faut toutefois se souvenir que cette respiration conjoncturelle du dollar est parfaitement naturelle en raison de la domination que l’économie américaine continue d’exercer sur le cycle économique mondial. Quand outre-Atlantique la récession frappe et le chômage augmente, la banque centrale relâche assez rapidement sa politique en abaissant ses taux directeurs. En règle générale, les autorités monétaires des autres pays, surtout dans les plus grands d’entre eux, ne réagissent pas aussi vite que la Réserve fédérale car leur économie ne ralentit que plusieurs mois après l’américaine. C’est donc tout naturellement que, durant cette période où les politiques monétaires divergent, le dollar chute nettement et même, selon les circonstances, assez violemment. Ainsi, face à aux monnaies européennes, il a perdu quelque 15% dans la récession qui a suivi le premier choc pétrolier, 25% environ lors de la crise du début des années 1990 et autant durant la Grande Récession, sa dépréciation ayant même atteint les 35% après le crash des valeurs technologiques en 2001.

Seule exception à cette règle, la crise des années 1981-83, celle du début de l’ère Reagan, durant laquelle le billet vert s’est apprécié quasi continuellement C’est qu’alors, pour casser des anticipations inflationnistes de plus en plus persistantes et briser dans l’œuf un troisième choc pétrolier toujours possible, la Réserve fédérale, sous l’égide de Paul Volcker, n’avait pas hésité à faire monter ses taux directeurs à plus de 15%, soit un niveau jamais vu et évidemment nettement supérieur au rendement des autres devises, d’où afflux les capitaux étrangers aux États-Unis et montée exceptionnelle de 20% du dollar entre le début et la fin officielle de la récession que cette politique monétaire très restrictive avait évidemment déclenchée.

Dès que la situation se retourne cependant, dès que l’économie américaine repart au grand jour, – du moins dès que la très grande majorité des placeurs internationaux en sont persuadés – le dollar se reprend. Le rebond est surtout rapide au début de la reprise domestique quand, le plus souvent, la mauvaise conjoncture continue de sévir à l’étranger empêchant par-là les marchés d’anticiper des hausses prochaines des taux d’intérêt non-américains. Mais la vitesse et la vigueur de l’appréciation du dollar est loin d’être régulière. Ainsi, pour retrouver son niveau d’avant-crise, il a lui fallut deux ans après la fin de la récession entre 1975 et 1977, sept ans entre 1991 et 1997 et presque six ans depuis la mi-2009, la morosité de la reprise domestique expliquant sans doute la très lente réappréciation du billet vert durant ces deux dernières phases.

Une fois ce rattrapage réalisé, l’évolution des changes cesse d’être aussi uniforme, les facteurs cycliques perdant de leur influence face aux autres. À la fin des années 1970, c’est la forte inflation américaine qui affaiblît le dollar; entre 1983 et 1985, ce sont les taux d’intérêt extraordinairement élevés et le début d’un boom boursier de 20 ans qui renforcèrent tant la devise américaine – celle-ci a sans doute alors affichés sa plus forte surévaluation en termes réels depuis 1971 – que les principaux pays, y compris les États-Unis, se sont alors mis d’accord pour la faire baisser en intervenant massivement; au tournant du millénaire, ce sont la forte croissance américaine et, surtout, la bulle techno qui renvoyèrent le dollar dans une zone de surévaluation manifeste. En résumé, le billet vert tend à se déprécier si l’inflation paraît plus forte aux États-Unis qu’en Europe et au Japon, à s’apprécier si la croissance américaine est plus soutenue qu’ailleurs dans le monde développé et à prendre l’ascenseur lorsque les rendements effectifs et, surtout, attendus des titres financiers américains dépassent nettement ceux des autres marchés.

Le dollar devrait ainsi continuera sur sa lancée ces prochaines années. Le danger d’inflation demeure lointain, non seulement aux Etats-Unis mais presque partout dans le monde, vu les capacités encore inemployées et les corsets réglementaires de plus en plus serrés imposés aux banques. La conjoncture européenne, si elle se reprend vraiment, ne sera sans doute pas assez riante pour affaiblir durablement la monnaie américaine, le rebond probable des dépenses domestiques, entraîné par le QE qui vient d’être mis en place, n’étant vraisemblablement pas assez puissant pour contrer les effets négatifs des restrictions budgétaires prévues et la morosité programmée des crédits bancaires aux petites et moyennes entreprises. Il se pourrait même, si la croissance est suffisamment forte outre-Atlantique et les bourses suffisamment euphoriques, que le billet vert retrouve durant ce prochain lustre un lustre étincelant et nettement surévalué.

Cette appréciation du dollar ne sera toutefois pas continue et des accidents se produiront peut-être, comme ce fût le cas en 1995 quand, après trois ans de taux directeur à 3%, très bas pour l’époque, la Réserve fédérale avait brutalement resserré sa politique amenant une forte montée des taux, y compris pour les emprunts longs du Trésor. Craignant alors un net ralentissement de la conjoncture et des pertes grandissantes sur leurs obligations, les placeurs avaient fui les Etats-Unis et le dollar brusquement chuté pour une année. En ira-t-il de même cet été quand la banque centrale américaine se décidera à monter le fed fund? Probablement pas car, à l’inverse d’il y a 20 ans, ce mouvement est universellement attendu. Mais qui sait? Après tout, et comme le soja en Asie, les anticipations peuvent assaisonner toutes les sauces.

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