l’avis de l’expert

Stocker l’or de la BNS à l’étranger, nouvelle lubie financière ou tradition séculaire?

L’initiative «Sauvez l’or de la Suisse» veut interdire à la BNS le stockage de son or à l’étranger et lui imposer d’augmenter ses réserves. Elle attaque une longue tradition de la Banque nationale et son indépendance, au risque d’ébranler la force et la réputation du franc suisse, analyse l’historien économique Alain Naef

L’avis de l’expert

Stocker l’or de la BNS à l’étranger, nouvelle lubie financière ou tradition séculaire?

L’initiative «Sauvez l’or de la Suisse» veut interdire à la BNS le stockage de son or à l’étranger et lui imposer d’augmenter ses réserves. Elle attaque ainsi une longue tradition de la Banque nationale et son indépendance, au risque d’ébranler la force et la réputation du franc suisse

L’initiative «Sauvez l’or de la Suisse» soumise au peuple le 30 novembre propose de rapatrier les réserves d’or de la Banque nationale vers la Suisse, d’augmenter les réserves d’or et d’interdire à la BNS la vente d’or. Mais depuis quand la BNS cache-t-elle son or à l’étranger? Et s’agit-il de la dernière mode de la finance ou d’une tradition internationale séculaire? Aujourd’hui, 30% des réserves de la BNS sont stockées à l’étranger, avec 20% à la Banque d’Angleterre et 10% à la Banque du Canada. Ce billet propose un tour d’horizon de l’histoire de la Banque nationale quant à l’utilisation des réserves d’or à l’étranger. Le stockage de l’or à l’étranger est une tradition en Suisse et l’initiative propose une rupture inattendue avec plus d’un siècle d’histoire.

Le stockage d’or à l’étranger est une tradition presque aussi vieille que la BNS elle-même, puisqu’en 1914, sept ans après la création de la banque, 22,4 millions d’or se trouvaient déjà à l’étranger. Dans le contexte de l’étalon-or, ces réserves permettaient d’intervenir rapidement sur le marché des changes pour soutenir le franc suisse. Mais c’est dans les années 30 que la BNS va réellement connaître l’épreuve du feu avec la crise de l’entre-deux-guerres. Entre 1929 et 1931, le bilan de la BNS va croître massivement et les réserves d’or à l’étranger passent de 11 à 239 tonnes, ce qui représentait alors 35% des réserves d’or totales. L’or était notamment stocké à la Banque d’Angleterre, qui offre un accès rapide aux marchés liquides de Londres. Cette expansion du bilan et le transfert d’or à l’étranger durant la Grande Dépression ne sont pas sans rappeler les récents événements de la «Grande Récession» entamée en 2008.

La crise de 1931 a d’ailleurs fortement remis en question l’étalon-or. Après la Première Guerre mondiale, les gouvernements européens retournèrent à l’étalon-or, après une pause durant la guerre. Le problème de ce nouvel étalon-or d’après-guerre est qu’il était basé sur des réalités d’avant-guerre et ne tenait pas compte des conséquences économiques du conflit. Les dernières recherches sur l’étalon-or ont d’ailleurs montré qu’il n’est pas forcément la panacée, déjà dans l’entre-deux-guerres. Les économistes Barry Eichengreen et Jeffrey Sachs ont démontré que quitter le système d’étalon-or au plus vite dès 1931 a été bénéfique pour l’économie britannique. L’attachement de la Suisse (et de la France) à l’étalon-or a été néfaste en termes de reprise économique suite à la Grande Dépression.

Lorsque la Suisse quitta le système de l’étalon-or et dévalua le franc suisse en 1936, la BNS avait au préalable augmenté ses réserves à l’étranger de 9% en 1934 à 23% en 1936. Le but était de pouvoir défendre le franc suisse suite à la dévaluation. A la fin de la Seconde Guerre mondiale, le système de Bretton Woods instaura un taux de change fixe de la majorité des monnaies avec le dollar. Le dollar était basé sur l’or, avec la Réserve fédérale des Etats-Unis (FED) acceptant d’acheter de l’or en quantités illimitées pour 35 dollars par once. Dans ce contexte, la BNS augmenta drastiquement ses réserves d’or entre 1946 et 1971, passant de 1016 à 2585 tonnes. C’est durant ces années d’après-guerre que ce que les partisans de l’initiative aiment appeler «fortune du peuple» a été constitué. Plus qu’une fortune du peuple, il s’agissait d’un outil d’intervention qui permettait de soutenir le franc, très souvent depuis l’étranger.

Le système de Bretton Woods s’effondra en 1971 quand les Etats-Unis ne purent plus satisfaire la demande mondiale d’or. L’augmentation des dollars en circulation surpassa fortement les réserves d’or à la FED. Dès que les investisseurs comprirent que les réserves d’or de la FED étaient trop limitées, une attaque spéculative força le président Nixon à annoncer la fin de la parité du dollar avec l’or. L’effondrement de Bretton Woods signifie la fin d’un régime de changes fixes. Il marque aussi l’entrée dans l’ère moderne de la finance internationale, où l’or n’est plus qu’une arme parmi d’autres pour défendre les monnaies en proie aux turbulences du marché. La quantité d’or disponible sur terre n’arrive simplement pas à suivre la production mondiale de monnaie, ce qui rend un système d’étalon-or impossible.

Stocker son or à l’étranger a toujours été une décision rationnelle de la BNS. En temps de crise comme en 1931, le stock d’or à l’étranger augmente. La même logique s’applique quand le régime de Bretton Woods oblige la BNS à garder son taux de change fixe; l’or permet alors de soutenir le franc depuis l’étranger. Lors d’autres périodes plus calmes, comme par exemple de 1921 à 1924, moins de 2% de l’or se trouvait hors des frontières. L’initiative sur l’or enlèverait ce pouvoir discrétionnaire à la BNS, qui ne pourrait plus qu’utiliser l’or comme outil d’intervention sur les marchés plus liquides comme à Londres. Ou encore pire, si l’initiative était appliquée à la lettre, ne plus utiliser l’or du tout.

L’autre volet de l’initiative forcerait la Banque nationale à augmenter ses réserves d’or. Là encore, l’histoire semble prouver que l’établissement de la Börsenstrasse connaît son métier. Depuis 1996, la Banque nationale n’a franchi le seuil de 20% qu’en août 2011. Et le seuil a été franchi non pas à cause de ventes d’or, mais bien à cause d’une augmentation des devises dans son bilan. Cette augmentation était nécessaire pour soutenir les exportateurs suite à l’introduction du taux plancher à 1,2 franc par euro. La situation exceptionnelle aujourd’hui ne peut être que temporaire; il est très probable qu’une fois la tempête terminée, la BNS retournera à un ratio plus proche des 20% préconisés par les initiants. Forcer la banque à atteindre cet objectif aujourd’hui ne ferait que faire exploser le bilan de la banque ou menacerait les exportations suisses.

L’initiative peut donner l’impression de retourner à un ordre passé basé sur des valeurs historiques de la Suisse; ce n’est pas le cas. Depuis 1914 déjà, la Banque nationale stocke son or à l’étranger. Et depuis 1954 déjà, la BNS n’accepte plus de convertir les francs suisses du public en or. Enfin, depuis sa création, la BNS utilise son or pour défendre sa monnaie. L’initiative voudrait aussi rendre l’or inutilisable sur les marchés, un «extincteur cadenassé» comme imagé par Cédric Tille dans cette rubrique.

Il peut donc paraître paradoxal que des acteurs qui soutiennent généralement les traditions de la Suisse veuillent soudainement rompre avec plus d’un siècle d’histoire et imposer des «innovations» financières risquées, ébranlant la force et la réputation du franc suisse. En effet, en cas d’acceptation de l’initiative, la BNS devra soit vendre son stock de monnaie étrangère et provoquer une appréciation du franc nuisant aux exportateurs, soit augmenter ses réserves d’or à un prix trop élevé en proie aux spéculateurs.

Stocker son or à l’étranger a toujours été une décision rationnelle de la BNS. Le pouvoir discrétionnaire de l’institution est menacé par l’initiative

Dans les années 30, l’or était notamment stocké à la Banque d’Angleterre, qui offrait un accès rapide aux marchés liquides de Londres

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