En 2010, la Banque nationale suisse (BNS) parut des plus fantasques. N’achète-t-elle pas quelque 100 milliards d’euros au printemps alors que les banques suisses nagent déjà dans la liquidité? Puis, au début de l’été, semblant jeter l’éponge face au punch des marchés, ne laisse-t-elle pas tout soudain monter le franc, ce qui génère presque automatiquement des pertes comptables importantes sur les avoirs qu’elle vient d’acquérir. Pour beaucoup, elle a pêché par orgueil, ses interventions ont été désastreuses, source d’inflation et de pertes abyssales. Ils oublient toutefois leurs côtés positifs.

D’abord, la BNS a ainsi pu reconstituer des réserves de change qui ne couvraient plus que 5 mois d’importations, regagnant une capacité non négligeable de dernier ressort en devises, même si la conduite de sa politique en sera quelque peu compliquée ces prochaines années. Ensuite, elle a pu au début de la crise grecque, alors que les incertitudes étaient au plus haut et les taux européens «sûrs» au plus bas, éviter que face à l’euro, le franc ne bondisse à un niveau totalement déraisonnable, puis se cristallise longtemps autour de ce dernier comme c’est souvent le cas sur le marché des changes. C’est pour le coup que sa politique monétaire serait devenue très – trop? – restrictive. Il ne faut en effet pas oublier qu’au début de l’an passé, la reprise conjoncturelle naissante semblait plus que fragile, surtout en Europe et, donc, en Suisse, certains parlant encore d’une sortie de crise en U ou même en L.

C’est que, pour un petit pays ouvert comme le nôtre, les décisions de sa banque centrale agissent au travers des changements non seulement des taux d’intérêt domestiques, mais aussi du cours de sa monnaie nationale, alors que ce dernier facteur ne joue quasiment aucun rôle pour les grandes économies quasi-fermées. Par exemple, l’effet restrictif d’une hausse des taux directeurs est nettement atténué si, parallèlement, la monnaie nationale baisse sur le marché des changes. La montée des taux freine la demande intérieure, la dépréciation de la devise gonfle la demande externe.

De prime abord, l’impact global des mesures monétaires est loin d’être clair. En règle générale, toutefois, la demande externe n’est qu’une fraction de la demande globale si bien que l’effet de change est plus faible que l’effet de taux. Si un pays exporte un tiers de sa production, une baisse de 3% du change suffirait à annihiler l’impact restrictif d’une hausse de 1% du taux d’intérêt. On peut alors mesurer la sévérité d’une banque centrale en ajoutant au taux directeur le tiers des variations en pourcent du change. On obtient ainsi les conditions monétaires d’un pays, un indicateur d’abord utilisé par la Banque du Canada et que d’autres banques centrales, dont la BNS, ont peu à peu adopté.

L’évolution des conditions monétaires suisses – dont une version est donnée dans le graphique ci-dessous – explique alors parfaitement les réactions de notre banque nationale en 2010. En stabilisant le franc face à un euro faiblissant de plus en plus alors que le printemps avançait, la BNS a indirectement affaibli notre monnaie face aux autres devises – au dollar en particulier – si bien que la valeur externe du franc a reculé. Notre politique monétaire est ainsi devenue plus expansive au point qu’en mai, les conditions monétaires suisses s’étaient relâchées de 0,5 point de pourcentage. En d’autres termes, les interventions de la BNS ont correspondu à une baisse effective d’un demi-pourcent de ses taux directeurs. Or, simultanément, la reprise domestique apparaissait de plus en plus solide avec un rebond très net de la demande intérieure et une bonne tenue des exportations. Comme les crédits domestiques repartaient eux aussi, la banque centrale suisse a eu alors le sentiment d’être nettement trop généreuse.

À son prochain conseil monétaire, en juin, elle a décidé de devenir plus sévère. Logiquement, vu le début de boum immobilier dans le pays, elle aurait dû faire monter les taux, les taux hypothécaires en particulier. Des liquidités bancaires toujours excessives et le risque de voir le franc remonter beaucoup trop violemment si elle était la seule banque centrale européenne à agir ainsi l’en ont empêchée; c’est pourquoi elle a choisi de resserrer sa politique en cessant d’intervenir. Les conditions monétaires se sont alors progressivement tendues, et elles paraissent maintenant mieux en ligne avec l’état de la conjoncture domestique qu’au milieu de 2010.

Mais est-ce vraiment le cas? Qui sait? Depuis l’explosion des besoins en liquidités bancaires de 2008, il est très difficile de jauger la sévérité des actions monétaires, et le chemin du retour vers des taux d’intérêt plus normaux reste toujours en plein brouillard. En Suisse, comme la question de l’indexation des loyers aux taux hypothécaires n’a pas avancé d’un iota au Parlement, la remontée de ces taux poussera les prix à la consommation nettement vers le haut. Cette adaptation sera d’autant plus marquée que la conjoncture externe sera bonne et la demande de logements gonflée par l’immigration. La BNS risque alors, comme en 1991-92, de devoir trop monter ses taux pour casser et la croissance et le marché immobilier, avec les conséquences que l’on imagine. Elle peut en revanche avoir plus de chance. La remontée du franc depuis 6 mois, et qui continuera peut-être quelque temps, pourrait suffisamment freiner la demande externe, ce qui limiterait l’immigration et calmerait quelque peu les besoins en logements. La remontée inévitable des taux hypothécaires ne se répercuterait alors plus aussi fortement sur les prix et la situation se normaliserait sans trop d’à-coups.

Les autorités monétaires suisses auraient ainsi magistralement réussi leur sortie. Mais n’applaudissons pas trop vite.

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